O impensável pode acontecer #EURUSD

 

Hoje os mercados estarão “mortos”; talvez aqui no Brasil não. O pronunciamento do Ministro Haddad ontem pela TV para anunciar as medidas foi ridículo — não só pelo teor, mas também pela forma. Onde já se viu um Ministro da Fazenda fazer a apresentação de um programa usando “filminhos” políticos? Fazenda tem que ser técnica. Em relação ao conteúdo, aconteceu o que eu temia: o pacote é um embrulho com a inclusão da isenção de imposto para quem ganha R$ 5.000/mês, vinculada a um aumento de impostos para os “mais ricos” — palavra usada de forma corriqueira pelo PT. Corre o risco de ter apenas a ponta passiva funcionando, pois, como depende de aprovação, uma parte pode ser aprovada, e a outra não. Além disso, há maneiras de escapar dessa tributação para os “muito, muito ricos”.

A vivência no mundo financeiro me ensinou que não se pode confiar 100% em qualquer cenário futuro. Partindo dessa premissa, como gestor financeiro de uma dívida, jamais concentre o vencimento. Quando eu trabalhava no Banco Francês e Brasileiro, nem pensava nessa possibilidade. Fiquei até mal-acostumado, pois, por ser estrangeiro, o público enxergava que, se houvesse qualquer problema, a matriz cobriria. Era verdade? Provavelmente. Não iriam arriscar sua reputação internacional. Por via das dúvidas, nunca precisei de nada deles.

Agora, na minha rápida passagem pelo banco BMC, a história foi diferente. Mesmo tendo 1/3 do total de ativos em liquidez, uma corrida bancária ocorreu quando o trio ABC — Auxiliar, Bamerindus e Comind — quebrou. Mesmo com essa liquidez, a solicitação de recompras de CDB explodiu, exaurindo todos os recursos e mais um pouco.

A equipe econômica será totalmente reformulada — com exceção do Fed, que segue um mandato — com a posse de Trump a partir de janeiro. Nesta semana, ele anunciou Scott Bessent para o Tesouro, um nome bem recebido pelo mercado devido à sua vivência em empresas financeiras, inclusive em um hedge fund. Um artigo publicado por Robert Burgess na Bloomberg chamou minha atenção. O título adianta o assunto: Bessent tem uma montanha de U$ 6,7 trilhões de perigo esperando no Tesouro.

A secretária do Tesouro, Janet Yellen, foi alvo de críticas neste ano de economistas como Nouriel “Dr. Doom” Roubini por intensificar a emissão de títulos do Tesouro de curto prazo. Eles essencialmente acusaram Yellen de adotar essa estratégia deliberadamente para reduzir a participação de títulos do Tesouro de longo prazo, suprimindo os custos de empréstimos e, assim, estimulando artificialmente a economia em um ano eleitoral. Meu colega da Bloomberg Opinion, Jonathan Levin, desmascarou essa teoria da conspiração há alguns meses.

Entretanto, a abordagem de gestão da dívida não está isenta de consequências — consequências que certamente causarão noites insones para Scott Bessent, escolhido por Donald Trump como secretário do Tesouro. Embora Yellen possa não ter tentado manipular as taxas de mercado, a decisão de aumentar a emissão de dívidas de muito curto prazo significa que uma quantidade excepcionalmente alta de empréstimos vencerá no próximo ano — US$ 6,74 trilhões até o momento. Isso representa cerca de um quarto dos US$ 28 trilhões de dívida pública negociável dos EUA em circulação. “Posso garantir 100% que não há tal estratégia”, disse Yellen à Bloomberg News em uma entrevista em julho, em resposta a uma pergunta sobre se seu objetivo era aliviar as condições financeiras. “Nunca discutimos nada do tipo.”

 

Em 2023, as taxas de inflação caíram significativamente e continuaram seu rápido declínio na primeira metade de 2024. Parecia que o Federal Reserve começaria a reduzir as taxas de juros de forma agressiva, resultando em custos de juros mais baixos quando toda essa dívida vencesse, economizando bilhões de dólares aos contribuintes. (Como ex-presidente do Fed, Yellen tem um excelente entendimento sobre como o banco central pensa e formula sua política monetária). Além disso, a corrida presidencial era considerada imprevisível, com espaço para que Trump não fosse reeleito, evitando assim a implementação de novas tarifas pesadas, plano que a maioria dos economistas acredita que reacenderia a inflação e aumentaria os custos de financiamento.

Avançando para os dias atuais, essas suposições mostraram-se espetacularmente erradas. A inflação revelou-se mais persistente do que o esperado, e as expectativas de cortes de taxas pelo Fed foram significativamente adiadas. Além disso, Trump foi reeleito, aumentando as chances de impor tarifas à China e a outros grandes parceiros comerciais, o que poderia elevar ainda mais as taxas de inflação. O mercado de derivativos mostra que as expectativas de inflação entre os operadores de títulos subiram cerca de um ponto percentual nos últimos meses, alcançando os níveis mais altos desde o início de 2023.

 

O que tudo isso significa são custos mais altos de financiamento para o governo, empresas e famílias. Uma pesquisa mensal com cerca de 50 economistas divulgada pela Bloomberg News na sexta-feira mostrou que eles agora esperam que o rendimento da nota do Tesouro de 10 anos termine o primeiro trimestre de 2025 em cerca de 4,26%, acima dos 3,80% previstos um mês antes. Suas estimativas de rendimento para o restante do próximo ano também aumentaram em relação ao levantamento de outubro.

Isso não é algo trivial. Escrevendo em janeiro para investidores de sua Key Square Capital Management LLC, Bessent afirmou que "o maior fator de risco" que impediria Trump de criar um "boom econômico" caso fosse reeleito seria "um aumento repentino nas taxas de longo prazo".

O governo Biden enfrentou muitas críticas por supervisionar o aumento no custo de manutenção da dívida dos EUA, o que foi uma das principais razões para o déficit orçamentário federal crescer para US$ 1,8 trilhão no ano fiscal encerrado em 30 de setembro, ou elevados 7% do PIB. Os custos líquidos de juros do governo mais que dobraram desde 2020, subindo de US$ 345 bilhões para US$ 882 bilhões no ano fiscal de 2024. É improvável que o próximo secretário do Tesouro consiga reverter essa tendência.

Bessent, que descreveu a decisão de Yellen de emitir uma maior proporção de títulos de curto prazo como uma "estratégia arriscada" que "vem com custos significativos", pode direcionar o Tesouro para mais notas e títulos de longo prazo. Uma mudança na estrutura de vencimentos da emissão de dívida teria implicações em todas as maturidades, escreveram estrategistas do BNY Mellon em uma nota de pesquisa de 26 de novembro, "e sugere que a demanda por dívida de longo prazo dos EUA precisaria aumentar". Eles estão preocupados com "uma retirada generalizada" de Treasuries e o potencial para "uma paralisação dos compradores".

 

Gerenciar os US$ 36 trilhões em dívida dos EUA (US$ 28 trilhões dos quais são negociados) é especialmente complicado porque a composição dos investidores que possuem Treasuries mudou significativamente nos últimos anos. A participação de investidores considerados insensíveis a preços — como o Federal Reserve e bancos centrais estrangeiros — caiu para cerca de 50%, o menor nível desde 1997, de acordo com estrategistas do JPMorgan Chase & Co. Essa participação era de cerca de 75% em 2015. Isso significa que mais Treasuries estão nas mãos de investidores, como fundos hedge, que estão mais dispostos a vendê-los em resposta a mudanças nas condições de mercado, potencialmente criando volatilidade e mantendo os rendimentos mais altos do que seriam de outra forma.

Para ser justo, administrar a dívida nacional nunca é uma tarefa fácil. Embora os funcionários do Tesouro tenham uma abordagem filosófica sobre quanto tomar emprestado e em quais prazos, eles também buscam a capacidade de serem flexíveis. Em um discurso em junho, Josh Frost, secretário assistente do Tesouro para mercados financeiros, explicou em detalhes que o departamento emite dívida de maneira "regular e previsível como parte de nossa estratégia para tomar empréstimos ao menor custo ao longo do tempo".

Desde 1980, destacou Frost, a participação dos títulos de curto prazo (bills) já foi tão alta quanto 36% e tão baixa quanto 10%, e ficou na faixa de 15% a 20% em apenas cerca de 13% do tempo. Isso ocorre porque esses títulos atuam como um "amortecedor" para as flutuações nas necessidades de financiamento ao longo de cada trimestre, explicou ele na época, segundo a Bloomberg News. Ele ressaltou que o próprio TBAC havia afirmado no ano passado que estava "confortável em operar os títulos de curto prazo na faixa de sua participação histórica de longo prazo de 22,4% por algum tempo" antes de retornar à faixa de 15% a 20%. Atualmente, os títulos de curto prazo representam cerca de 22% do total da dívida pública negociável, de acordo com o BNY Mellon.

 

Comentário meu: Vou supor que essa média de duração é ponderada pelo volume de títulos, pois, caso contrário, seria uma informação de pouca valia. Também não sei se essa média leva em consideração a data de emissão ou o estoque em determinada data. Por que todas essas observações? Parece-me estranho que o prazo médio não tenha caído com essa concentração no prazo mais curto. A única forma seria o que se chama de “Barbell”, que consiste em uma concentração de vencimento no curto e no longo prazo, com muito pouco no médio prazo, o que não parece ser o caso pelo espectro de vencimentos.

Trump, que se autodenominou o "Rei da Dívida" ao se vangloriar de como seu império empresarial sobreviveu a múltiplas dificuldades, enfrentará um de seus maiores testes no comando do Tesouro.

A estrutura de vencimentos dos títulos do Tesouro é temerária. Não existe nenhuma razão que justifique qualquer encurtamento. Não sabemos o real motivo desse encurtamento, mas sou capaz de apostar que o secretário visava um custo menor para o Tesouro. Afinal, se as taxas de juros iriam cair, por que alongar? Nesse raciocínio, por que emitir papéis longos? Acontece que as coisas podem não ser como o planejado e, se a inflação subir, acontecerá exatamente o inverso.

Não sabemos como Bessent enfrentará essa montanha de vencimentos: se manterá a estrutura atual de emitir títulos curtos, jogando o problema para frente, ou se distribuirá melhor os vencimentos, o que deve pressionar a curva de juros. Por sinal, a diferença entre os títulos de 2 anos e 10 anos voltou para 0, o que não faz sentido. Acrescente a isso a parcela na mão do Fed, que está em processo de redução, o que gerará um aperto adicional nos títulos a serem vendidos para o mercado.

Só posso desejar boa sorte ao futuro encarregado do Tesouro, Scott Bessent, que terá um trabalhão no próximo ano. Vamos ver se ele aprendeu a lição de não concentrar vencimentos de dívida.

 

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Análise Técnica

Vou continuar dando mais ênfase ao euro, pois parece oferecer mais oportunidades. Em relação ao ouro, continua dentro do que publiquei no post Nvidia-sem-extravagancia. Nesse post também há a análise sobre o euro: "A onda (iii) vermelha é pequena, como mostra o indicador: 100% (1.04952). Isso é impossível? Não, mas normalmente a onda 3 é a maior. Muito bem, se esse for o caso, a onda (iv) vermelha deve ficar contida tanto em preço (€ 1,066) como em duração (poucos dias), para em seguida voltar a cair."

 

Reformulei a contagem do euro para contemplar quedas maiores à frente, como venho comentando. Não vou entrar na tecnicidade, mas agora trabalho com quedas abaixo de € 1.000, embora o cenário antigo não possa ser descartado. A moeda única também se encontra numa macro correção e, como tal, não existe convicção. Vamos dançando conforme a música.

No gráfico a seguir encontra-se essa nova opção. Observando com atenção, a liquidação de nossa posição foi prematura, pois ainda existe a possibilidade de queda na onda 5 azul até € 1.007. A onda 4 azul está em andamento e pode ou não ter terminado — não parece. Vou ficar de olho nessa oportunidade. O stop loss para essa hipótese é € 1.0681. Depois de terminada, uma longa onda 2 vermelha deve suceder, levando o euro até os níveis apontados no círculo. Mas sugiro focar no curto prazo.

A Bolsa permaneceu fechada hoje; o USDBRL fechou a R$ 5,9815, com alta de 0,72%; o EURUSD a € 1,0554, sem variação; e o ouro a U$ 2.640, com alta de 0,21%.

Fique ligado!