Dois Brasis #USDBRL

A Allianz Research publicou em junho um estudo que vai incomodar quem ainda organiza o mundo em “mercados desenvolvidos” e “mercados emergentes”. O argumento central é simples e provocador: essa classificação já não diz o que costumava dizer. E o choque do Irã foi o teste que provou.

O estudo propõe substituir o binômio EM-DM por quatro dimensões estruturais — os chamados “4Rs”: Posição de Recursos (dependência energética), Força de Reservas (disciplina fiscal e externa), Credibilidade Monetária (independência do banco central) e Estrutura de Refinanciamento (parcela da dívida em moeda local). Nesse critério, o mapa do risco ficou de cabeça para baixo.

Países como Romênia, Egito, Grécia e Reino Unido — dois deles no bloco “desenvolvido” — sofreram mais com o choque do que a maioria dos emergentes, simplesmente por dependerem de hidrocarbonetos importados do Golfo. Enquanto isso, exportadores de commodities, muitos na América Latina, saíram ganhando. A linha divisória correu através da exposição energética, não através do passaporte do país no índice.

O Brasil aparece com destaque no relatório. O real valorizou 10,4% no acumulado de 2026, melhor desempenho entre todas as moedas monitoradas. Os bancos centrais emergentes, incluindo o brasileiro, subiram juros antes do Fed durante o ciclo pós-pandemia — uma inversão completa do padrão histórico, quando os emergentes reagiam de forma defensiva e tardia aos movimentos de Washington. A parcela da dívida pública em moeda estrangeira caiu de forma estrutural nas últimas duas décadas. Em termos macro e monetários, o Brasil de 2026 é irreconhecível em relação ao de 1999 ou de 2002.

Até aqui, o argumento da Allianz está correto. O problema é o que o relatório não mede.

Há um quinto R que nenhum modelo quantitativo captura bem: compliance. Não no sentido financeiro estreito, mas no sentido mais amplo — previsibilidade jurídica, segurança contratual, estabilidade regulatória, custo de operar dentro das regras. E é exatamente nesse quesito que o Brasil continua sendo um país emergente de manual.

O investidor estrangeiro que entra no Brasil via dívida local — exatamente o que a Allianz recomenda — não enfrenta mais o risco de default soberano da maneira que enfrentava antes. Mas enfrenta outro, muito mais difícil de precificar: a imprevisibilidade do ambiente de negócios. A reforma tributária foi aprovada, mas sua implementação é uma incógnita de anos. O arcabouço fiscal existe no papel. A judicialização de contratos é endemia. As regras mudam conforme o interesse político do momento, e o custo de estar em conformidade com a legislação é um fardo que poucos sistemas no mundo conseguem igualar.

Aqui preciso entrar com uma observação que os economistas raramente fazem — porque eles analisam com palavras, não com capital em risco. A grande diferença entre um economista e um investidor é que o segundo faz uma análise mais abrangente: assume risco com o próprio dinheiro, não com opiniões. Como repito de forma corriqueira, economistas trocam de opinião como eu troco de camisa. Não estou desmerecendo o trabalho dessa categoria — apenas pontuando que é parcial. Não se tomam decisões só com base em relatórios: é preciso ir a campo e olhar os detalhes.

O que esse trabalho não detalha é a dinâmica explosiva da dívida interna brasileira. É verdade que a dívida externa declinou significativamente no tempo — e o relatório tem razão nisso. Mas isso é ao mesmo tempo uma vantagem e uma desvantagem. Vantagem porque torna o país menos vulnerável a um ataque especulativo via câmbio. Desvantagem porque, em caso de crise, uma eventual reestruturação de dívida — mecanismo clássico de ajuste — não teria nenhum efeito importante sobre o problema real. O nó é a dívida interna, e duvido que qualquer governo teria coragem política de reestruturá-la.

Tenho convicção de que, se o governo continuar com a política atual — gastar para fazer política social com recursos financiados por aumento de impostos ou por dívida com juros crescentes —, em algum momento vai se ver numa encruzilhada. Se aumentar impostos, desincentivará o crescimento econômico; afinal, já somos campeões mundiais nesse quesito — e não mais no futebol. Se optar pela dívida, em algum momento os investidores ficarão desconfiados e a taxa de juros poderá entrar em colapso, como ocorreu recentemente na Inglaterra. Nesse cenário antevejo uma monetização acelerada que aumentaria a inflação — a maneira clássica de um país diminuir sua dívida — e como consequência um colapso da moeda.

Não estou dizendo que vai acontecer amanhã, nem que é inevitável. Mas se continuar assim, vai acontecer.

O Brasil merece o crédito pelos avanços que fez. E merece também a honestidade sobre o que ainda não resolveu. Emergente não é xingamento — é um diagnóstico. E enquanto o compliance e a dinâmica da dívida interna continuarem sendo os calcanhares de Aquiles, o diagnóstico segue parcialmente válido.

Análise Técnica

No post “vale-acordo-de-boca” fiz os seguintes comentários sobre o dólar:

“Quando o dólar atingiu 100% entre a onda a e a onda (b) laranja... isso me indicou que era uma correção, e não um movimento direcional... Posso abandonar a alta? Ainda não, pois, como enfatizo, essa onda 5 vermelha está na forma diagonal, um vai e vem. Somente abaixo de R$ 4,8844 teria que refazer a contagem.”

O texto de hoje mostra como pode ser dividida a opinião sobre o Brasil e o câmbio é um retrato dessa dúvida. Por um lado, 14% a.a. de juros é muitoooo atrativo: se não acontecer nada mais grave, o estrangeiro vai ganhar dinheiro por aqui. Um cálculo simples: US$ 1,00 trocado por reais e investido por um ano, fazendo-se a composição de juros locais menos os juros em dólares, chega-se a um câmbio de aproximadamente R$ 5,70 no final do período. Ou seja, só vai perder dinheiro se o dólar estiver acima dessa marca.

Uma outra visão são os investidores brasileiros que ainda detêm uma alocação muito concentrada localmente e estão trocando seus reais por dólares no patamar atual. Por sinal, esse fluxo pode ser mortal para o governo se ganhar dinâmica. Existem hoje um total de R$ 10 a 11 trilhões investidos em fundos de investimento. Estamos falando de US$ 2,0 trilhões — e se apenas 10% resolver sair do país, garanto que um pânico se instala no câmbio.

— Hahaha... virou fundamentalista? Sabia que um dia iria acontecer.

Tem razão, vamos aos gráficos. Não existe de perto nenhum pânico no dólar, pelo contrário, pode até cair como menciono acima. No curto prazo vamos observar se ultrapassa R$ 5,2373, o que completaria 5 ondas. Se ocorrer, depois decidimos o que fazer.

O S&P 500 fechou a 7.473, com queda de 0,37%; o USDBRL a R$ 5,1573, sem alteração; o EURUSD a € 1,1426, com queda de 0,38%; e o ouro a U$ 4.193, com queda de 0,91%.

Fique ligado!