A porta dos fundos do IPO #Nasdaq100 #NVDA
Certo dia, as taxas no interbancário caíram de forma acentuada. Um colega meu, tesoureiro do Banco de Boston, e eu percebemos que as agências de um grande banco varejista ainda refletiam as taxas antigas — mais altas. A comunicação interna havia falhado. Montamos então um esquema simples: um grupo de pessoas se dirigiu a uma agência desse banco com cheques de volume expressivo — do BFB e do Boston — e aplicou uma quantia considerável em CDBs, capturando a taxa defasada antes que o sistema percebesse. O gerente ficou encantado. Ganhou uma grande aplicação. Nós ganhamos uma nota. Algum tempo depois, o banco entendeu o que havia acontecido e passou a exigir consulta prévia à tesouraria central para aplicações acima de determinado valor. A porta foi fechada — depois do prejuízo.
Quarenta anos depois, a mesma lógica se repetiu em Wall Street, em escala bilionária e com uma sofisticação que eu jamais imaginaria naquela época. Mas há uma diferença fundamental: no banco brasileiro, havia uma ineficiência genuína, uma falha de comunicação entre a tesouraria e a rede de agências. No caso americano, a porta foi deixada aberta de forma consciente pela própria gestora. E isso muda tudo.
No IPO da SpaceX, em 12 de junho deste ano, as ações foram oferecidas a US$ 135 e fecharam o primeiro dia a US$ 160,95 — alta de 19,2%. Uma das maiores estreias da história recente. O problema, como sempre nos grandes IPOs, é que quase ninguém conseguiu participar ao preço de oferta. A demanda institucional superou US$ 350 bilhões para uma oferta de US$ 75 bilhões. Cerca de um terço das instituições que fizeram pedidos não recebeu nenhuma ação. Os investidores de varejo pediram US$ 100 bilhões e receberam apenas US$ 15 bilhões. E os que receberam assinaram, na prática, um compromisso moral de não vender no dia seguinte.
Foi aí que alguns grandes investidores institucionais encontraram a porta dos fundos.
O ARKK — o principal ETF de Cathie Wood, com patrimônio de aproximadamente US$ 6,9 bilhões — estava entre os fundos que receberiam uma alocação de ações da SpaceX no IPO. Isso era público e previsível. Na véspera da abertura, o fundo registrou uma entrada recorde de US$ 4,6 bilhões — 67% do seu patrimônio total. No dia seguinte ao IPO, registrou uma saída recorde de US$ 6,2 bilhões — 90% do patrimônio. O fundo ficou com 1,69 milhão de ações da SpaceX, adquiridas a US$ 135. Com o fechamento a US$ 160,95, o ganho bruto dessa posição foi de aproximadamente US$ 43,9 milhões.
A conta da diluição é direta. Com a entrada de US$ 4,6 bilhões, o patrimônio total durante a operação passou a ser de aproximadamente US$ 11,5 bilhões. Os US$ 4,6 bilhões que entraram por um dia representaram 40% desse total. Portanto, 40% do ganho de US$ 43,9 milhões — cerca de US$ 17,5 milhões — foi capturado pelos arbitragistas e subtraído dos cotistas originais. Não é um número absurdo em termos absolutos para um fundo de US$ 6,9 bilhões. Mas o princípio é: quem estava no fundo antes teve o seu ganho diluído por dinheiro que entrou ontem e saiu hoje, sem nenhuma intenção de ficar.
Vale uma ressalva sobre essa conta. Parte do lucro da posição em SpaceX já não está mais ali — ficou na mão de quem entrou e saiu em 24 horas. Isso significa que a rentabilidade real, tanto dessa posição quanto do fundo como um todo, é menor do que o número bruto sugere, e tende a encolher ainda mais se a ação devolver parte do ganho dos primeiros dias.
E fica a pergunta que ainda não vi ninguém fazer: puxa vida, por que alguém estruturaria uma operação dessas? Entrada bilionária na véspera, saída quase total no dia seguinte, bem no entorno do IPO mais badalado do ano — não parece coincidência. Não tenho a resposta, e não cabe a mim dar. Mas uma explicação pública viria bem a calhar.
A mecânica usada não foi compra e venda de cotas no mercado aberto. Os institucionais usaram o mecanismo de criação e resgate em espécie — entregam ao fundo uma cesta dos ativos do portfólio, recebem cotas, esperam um dia, desfazem a operação. O ganho do IPO fica no caminho, capturado por quem passou por ali.
Cathie Wood, questionada sobre isso em entrevista, foi lacônica: quem apostou e acertou, ótimo; quem não acertou, paciência. Não há nenhum sinal de que o mecanismo será fechado. Isso é precisamente o oposto do que fez a ERShares, gestora do ETF XOVR, que bloqueou novas criações na semana anterior ao IPO e impôs uma taxa de resgate de 2% para proteger seus cotistas de longo prazo — recusando mais de US$ 1 bilhão em aportes oportunistas.
A diferença de postura entre as duas gestoras é o verdadeiro tema desta história. No banco brasileiro dos anos oitenta, a porta foi fechada assim que o problema foi identificado. No caso do ARKK, a gestora sabe exatamente o que aconteceu — não é a primeira vez: o mesmo padrão ocorreu nos IPOs da X-Energy em abril e da Cerebras em maio. Isso não é ineficiência. É uma escolha, e essa escolha tem um nome: descaso com o cotista de longo prazo. Enquanto a gestora puder usar o mecanismo de criação e resgate como chamariz para institucionais oportunistas, não há incentivo para mudar. O regulador americano ainda não se pronunciou. A discussão mal começou.
E a pergunta natural é o que vem a seguir. O calendário do segundo semestre traz nomes ainda maiores: OpenAI, Anthropic e Stripe devem chegar à bolsa nos próximos meses, somando perto de US$ 165 bilhões em captação. Se a história recente servir de régua, quem quiser se aventurar atrás de um novo ganho rápido — lógico, se essas ações também dispararem nos primeiros pregões — já sabe exatamente em que porta bater. Não a da frente, com fila e rateio. A dos fundos.
A porta dos fundos continua aberta. E desta vez, quem a deixou aberta sabe exatamente o que está fazendo.
Análise Técnica
No post “musk-puxa-suas-ações-literalmente-pro-espaço.” fiz os seguintes comentários sobre a Nasdaq100:
“A onda (A) vermelha, numa janela mais curta, mostra que se desenvolveu em 5 ondas, indicando, assim como o S&P 500, que deve estar formando um zigue-zague. Como tal, a onda (B) vermelha deveria terminar na área destacada em vermelho, para depois cair, terminando a onda 2 amarela ao redor de 27.300”
O complicado nessas situações é saber se a correção terminou ou se estamos numa dessas duas hipóteses. Como ter uma pista? Observar nos próximos dias como se comporta essa onda (B) vermelha: se daqui em diante o movimento for forte, é provável que a onda 2 laranja tenha terminado e entraremos na onda 3 laranja. Fiquem atentos!
“Fiz as mesmas mudanças da Nasdaq100 e parece que a Nvidia está um pouco mais adiantada no movimento, pois no gráfico, ou a onda C amarela terminou, ou ainda pode ter mais um lance de queda. Os objetivos estão destacados no retângulo”
NVIDIA: -10,6% (peso 8,68%)
Broadcom: -6,5% (peso 3,01%)
Essas sete ações acima — 10,4% do peso do índice — contribuíram com +3,10 p.p., mais do que a alta total do índice. O resto do Nasdaq-100 (89,6% do peso, NVIDIA e Broadcom incluídas) teve contribuição líquida de -0,21 p.p.
Voltando à análise da Nvidia, não consigo dizer que a correção terminou nem que ela estaria no movimento de alta. A única coisa que posso concluir é que a Nvidia não é mais a mesma: outras ações estão ganhando a preferência dos investidores, e o critério não é lucro somente.
Segundo apurou a Bloomberg, a SpaceX já se prepara para sua primeira emissão de títulos de dívida, buscando pelo menos US$ 20 bilhões. As estimativas de capex da empresa podem superar US$ 700 bilhões ao ano até 2031 — boa parte disso para sustentar a ambição de levar centros de dados à órbita. Banqueiros ouvidos pela reportagem dizem que esse apetite deve seguir testando tanto o mercado acionário quanto o de dívida nos próximos anos.
Escrevi recentemente um post que vocês podem me cobrar no futuro, “a-bolha-vai-ficar-sem-sabão”, onde externo minha preocupação com a necessidade exponencial de capital que o mundo vai demandar e como isso poderá afetar os ativos, mesmo com a economia crescendo. Warsh vai ter um problema adicional: a alta dos juros reais!
Fique ligado!
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