A ilusão do crescimento #IBOVESPA

Crescimento é uma das palavras mais sedutoras no vocabulário dos mercados financeiros. Analistas o perseguem, executivos o prometem e investidores pagam prêmios generosos por ele. O problema é que a maioria das pessoas que fala de crescimento nunca se deu ao trabalho de fazer a pergunta certa: crescimento para quê, e por quanto tempo?

Um estudo recente da Morgan Stanley, de autoria de Michael Mauboussin e Dan Callahan, jogou luz sobre um dado que deveria constranger qualquer investidor entusiasta: de todas as empresas listadas nas bolsas americanas entre 1926 e 2025 — mais de 29 mil ao todo —, apenas 0,7% foram responsáveis por mais de 75% de toda a riqueza gerada no mercado acionário no período. Pouco mais de 200 empresas carregando nas costas a prosperidade de gerações inteiras de investidores.

Uma outra publicação que aponta no mesmo sentido, mostra que nesse período apenas 10 empresas geraram aproximadamente 30% da criação de riqueza. Notem que dessas empresas a grande maioria não existia (ou eram de fundo de quintal) antes dos anos 2000.

O dado complementar é ainda mais revelador: 70% dessas empresas jamais geraram lucros suficientes ao longo de toda a sua existência para justificar o preço pelo qual foram lançadas na bolsa. Sete em cada dez companhias — no agregado, uma fábrica de destruição de valor disfarçada de oportunidade.

 

Isso não é má sorte. É estrutural.

O que o estudo identifica — e que os modelos convencionais de avaliação teimam em obscurecer — é a diferença entre crescer e criar valor. Uma empresa cresce quando expande receitas, contrata pessoas, abre filiais, anuncia fusões. Uma empresa cria valor quando cada real investido retorna mais do que custou. A distinção parece óbvia, mas na prática é sistematicamente ignorada.

Existe uma métrica precisa para medir isso: o retorno sobre o capital investido, ou ROIC. Quando o ROIC supera o custo do capital, a empresa cria valor. Quando fica abaixo, ela o destrói — não importa o tamanho do logotipo ou o entusiasmo dos analistas que cobrem o papel. Crescer com ROIC abaixo do custo de capital é matematicamente equivalente a destruir riqueza em escala.

Mas há uma segunda dimensão ainda mais negligenciada: por quanto tempo uma empresa consegue sustentar esse diferencial positivo. Mauboussin chama isso de "Período de Vantagem Competitiva" — o tempo durante o qual uma companhia consegue investir acima do custo do capital antes que a concorrência, a maturidade do mercado ou a própria burocracia interna corroam essa vantagem.

Sempre fui cético em relação ao uso do preço sobre lucro (P/L) como métrica principal de avaliação. Não que seja uma ferramenta inútil — longe disso. O problema está nas suposições embutidas quando o mercado classifica uma ação como barata ou cara com base nela. O estudo atual coloca o dedo exatamente nessa ferida: quando se diz que uma empresa vale 20 vezes o lucro, a pergunta que ninguém faz é — podemos assumir que esse lucro vai prevalecer por todo esse período? A resposta, para a maioria das empresas, é não.

E o que torna tudo isso ainda mais absurdo é o comportamento do mercado na divulgação trimestral de resultados. Se uma empresa tem P/L de 20, uma conta elementar — multiplica o lucro trimestral anunciado por 80, para anualizar e precificar — define instantaneamente se o papel está acima ou abaixo do "preço justo". Se o resultado ficou um centavo abaixo do consenso dos analistas, a ação despenca. Se superou por uma margem mínima, dispara. Seria possível colocar um algoritmo para operar com base nessa mecânica — e vários o fazem.

O paradoxo é que todo esse ritual de precisão matemática repousa sobre uma premissa que o próprio estudo demonstra ser falsa para a maioria das empresas: a de que o lucro de hoje é um proxy confiável do lucro de amanhã. Os dados mostram que a persistência das taxas de crescimento de receita é surpreendentemente baixa — correlações de apenas 0,16 em períodos de três anos e 0,14 em cinco anos para empresas americanas desde 1950. Em outras palavras, o passado recente pouco prediz o futuro. O mercado sabe disso e continua precificando como se não soubesse.

É aqui que a maioria dos modelos falha de forma sistemática. O múltiplo de lucro não sabe distinguir uma empresa cuja vantagem vai durar dois anos de outra que vai sustentá-la por vinte. Ambas recebem o mesmo tratamento, o mesmo rótulo, a mesma equação. O resultado são apostas cegas disfarçadas de análise fundamentalista.

Os dados empíricos mostram que empresas no setor de bens de consumo básico têm vantagens competitivas mais duráveis — com taxas de erosão significativamente mais lentas do que setores como energia ou telecomunicações. Não por acaso, companhias como Coca-Cola e Colgate figuram entre as geradoras de riqueza de longo prazo mais consistentes da história. A vantagem delas não está apenas na margem — está na durabilidade.

Warren Buffett entendeu isso intuitivamente décadas antes de qualquer modelo acadêmico. Quando fala em "fosso econômico" — a metáfora do castelo cercado por um fosso largo, fundo e cheio de jacarés — está descrevendo exatamente essa dimensão temporal. Não basta ter lucro hoje. É preciso que a concorrência não consiga replicar esse lucro amanhã.

O que o estudo acrescenta à sabedoria de Buffett é uma estrutura quantitativa para medir e precificar essa durabilidade. Em vez de perguntar "essa empresa vale 20 vezes o lucro?", a pergunta certa é: "o preço atual implica quantos anos de retornos acima do custo de capital?" Para a Microsoft, avaliada em março deste ano, a resposta era entre 17 e 18 anos. Não significa que está cara ou barata — significa que o mercado aposta nesse horizonte. Cabe ao investidor decidir se é uma aposta razoável.

A conclusão é incômoda para quem gosta de atalhos: não existe múltiplo que substitua a análise estratégica. Entender se uma empresa consegue defender sua posição competitiva por 5, 10 ou 20 anos exige compreender o setor, as barreiras de entrada, a qualidade da gestão e a capacidade de inovar sem se autodestruir. Exige o que os mercados têm cada vez menos paciência para fazer.

E é exatamente por isso que a oportunidade continua existindo. Quando o consenso se contenta com múltiplos trimestrais e ignora durabilidade, o investidor que entende a diferença entre crescimento e criação de valor carrega uma vantagem silenciosa — e, ironicamente, duradoura.

Análise Técnica

No post "O feitiço vira contra o feiticeiro", fiz os seguintes comentários sobre o IBOVESPA:

"a onda 3 verde ainda não havia terminado — veja abaixo as ondas menores em azul. Dessa forma, um primeiro objetivo estaria ao redor de 200 mil — linhas verde e laranja dentro do retângulo azul (minha preferência) —; ou, mais acima, entre 212 mil e 221 mil."

 

Nesta última semana, a bolsa ficou na defensiva, sem indicar, contudo, que houve reversão de tendência. O gráfico abaixo, com janela diária, ainda possível que pode haver novas altas no curto prazo, rompendo a barreira dos 200 mil — com os objetivos subsequentes situados entre 212 mil, 215 mil e 221 mil. Como se pode observar, realizei um ajuste fino na contagem das ondas.

O encerramento da onda 3 verde vislumbra, na sequência, um período relativamente longo de correção. Qual seria o gatilho? A primeira hipótese que surge é a guerra — mas os investidores já parecem saber como operar as idas e vindas do presidente Trump. No jargão do momento, o "TACO trade" está em plena vigência: a sigla se refere a "Trump Always Chickens Out" — a aposta de que Trump sempre recua antes de deixar os mercados desmoronarem. Esse comportamento, que começou como episódio isolado, tornou-se padrão e, hoje, é praticamente um axioma operado de forma automática, sem questionamento.

Se não for a guerra, o que mais poderia funcionar como catalisador de uma correção mais profunda? Internamente, os candidatos naturais são: as eleições de 2026, eventual crise no Judiciário, avanço da inadimplência — e, num cenário mais extremo, a quebra de algum grande grupo econômico. Mas não estamos aqui para especular, e sim para ler os gráficos com atenção. Se a contagem estiver correta, algum evento relevante deverá materializar-se no momento em que as ondas assim indicarem.

O S&P 500 fechou a 7.137, com alta de 1,05%; o USDBRL a R$ 4,9906, com alta de 0,23%; o EURUSD a € 1,1704, com queda de 0,33%; e o ouro a U$ 4.739, com alta de 0,41%.

Fique ligado!