Eu avisei #SP500 #bitcoin #Strategy

Se tinha uma situação que me deixava muito inquieto era quando minha mãe me alertava para não fazer alguma coisa — e como todo bom adolescente, não seguia. Na maioria das vezes ela estava certa e sempre dizia: eu avisei. Nem sempre a voz da experiência prevalece, mas na maioria das vezes sim. Talvez se eu soubesse estatística naquela época teria seguido seus conselhos.

O bitcoin está largado. Essa é a melhor definição para a criptomoeda nos últimos tempos. Como insisto ad infinitum: se não aparecer comprador novo todo dia, e não aparecer vendedor "velho" disposto a segurar, a tendência é de queda lenta — uma tortura chinesa. Desde outubro de 2025 o bitcoin perdeu cerca de 50% do seu valor, enquanto o ouro subia 35% no mesmo período. Os dois ativos que compartilham o apelido de "ouro" foram em direções opostas. Um foi validado como reserva de valor. O outro comportou-se como o ativo mais arriscado da tela.

Acontece que existe um participante para quem essa situação vai complicando a vida de forma crescente. Trata-se da Strategy — antiga MicroStrategy — que construiu uma estrutura altamente alavancada sobre o bitcoin. Além de pagar juros sobre dívida corporativa, a empresa emitiu ações preferenciais para captar recursos, e essas ações estão sendo negociadas abaixo do valor de face — o chamado deságio em relação ao par.

Uma ação preferencial tem valor de face — no caso da Strategy, US$ 100 por ação. Quando ela é negociada abaixo desse valor, o mercado está sinalizando desconfiança: ou o dividendo não será pago, ou o risco de crédito da empresa é maior do que parecia. O STRC, a maior série preferencial da Strategy, caiu para cerca de US$ 88 — 12% abaixo do par — o nível mais baixo desde seu lançamento em julho de 2025. O mecanismo que deveria manter o papel próximo a US$ 100 deixou de funcionar: para elevar o dividendo e atrair compradores de volta, a empresa precisaria de caixa — e caixa é exatamente o que está escasso. Em maio, pela primeira vez em quatro anos, a Strategy vendeu 32 bitcoins para pagar dividendos, quebrando o voto que Saylor pregou durante anos.

Os investidores costumam fazer uma conta simplificada: pegam o estoque de bitcoins em tesouraria e dividem pelo número de ações para ver se a empresa negocia com ágio ou deságio em relação ao valor do ativo subjacente. Mas a conta é mais complexa do que parece. Veja a seguir.

A Strategy possui hoje 847.363 bitcoins em tesouraria, adquiridos a um custo médio de US$ 66.385 por unidade. Com o bitcoin cotado a aproximadamente US$ 62.000, o valor de mercado dessa tesouraria é de cerca de US$ 52,5 bilhões. À primeira vista, impressiona. Mas antes que um único centavo chegue aos acionistas ordinários, uma fila de credores precisa ser satisfeita.

A estrutura de capital da empresa tem uma hierarquia clara de prioridade em caso de liquidação — o chamado "waterfall". Na frente de todos estão os detentores de dívida corporativa, aproximadamente US$ 7,3 bilhões em notas conversíveis. Depois vêm os preferencialistas, em ordem de senioridade: o STRF (US$ 1,0 bi), o STRC (US$ 8,5 bi), o STRK (US$ 1,4 bi) e o STRD (US$ 2,6 bi). O total de obrigações prioritárias — dívida mais preferenciais — soma cerca de US$ 20,8 bilhões.

A conta que importa para o acionista ordinário é mais direta: o que sobra depois de pagar toda a fila de credores, dividido pelo número de ações comuns em circulação — cerca de 294 milhões. A US$ 62.000 por bitcoin, a tesouraria vale US$ 52,5 bilhões; subtraídos os US$ 20,8 bilhões de obrigações prioritárias, restam US$ 31,7 bilhões — ou US$ 107,8 por ação detida. A tabela abaixo mostra como esse valor se deteriora a cada queda de 10% no bitcoin.

Há outro dado relevante: as ações preferenciais representam aproximadamente 36% do valor de mercado das ações ordinárias da empresa — ou seja, para cada US$ 1,00 em ações comuns, há US$ 0,36 em obrigações preferenciais com prioridade de recebimento. A proporção não é desprezível.

O deságio nas preferenciais não é apenas um sinal de mercado — é uma armadilha estrutural. Enquanto o STRC estiver abaixo do par, a Strategy não consegue emitir novas ações dessa série a US$ 100. O motor que converte capital de Wall Street em bitcoin trava. Sem emissão, sem captação. Sem captação, sem compra de bitcoin. Sem compra de bitcoin, sem o fluxo de demanda que sustentava a narrativa. O mecanismo fica em ponto morto.

O ponto que merece atenção é que não existe um botão vermelho — nenhuma cláusula contratual obriga a liquidação automática por queda no preço do bitcoin. O que existe é uma degradação silenciosa: o STRC abaixo do par trava o canal de captação, e a reserva de caixa de US$ 1,4 bilhão — que precisa cobrir não apenas os dividendos das preferenciais, mas também os juros da dívida e as despesas operacionais da empresa — dura na prática cerca de 14 meses. Esgotado esse prazo, a Strategy precisaria vender bitcoin para honrar seus compromissos. Cada venda deprime o preço do ativo, o que pressiona ainda mais o STRC — e o círculo se fecha. Não é uma explosão. É uma implosão lenta, que só se torna visível quando já está avançada.

Não sei quantos posts escrevi alertando para os perigos que essa estrutura continha. A alavancagem funciona nos dois sentidos: amplifica os ganhos na alta e amplifica as perdas na baixa. Se a Strategy não se movimentar para reduzir sua alavancagem — recomprando suas ações preferenciais, mesmo que para isso precise vender bitcoin — Michael Saylor arrisca ser protagonista de uma das histórias mais singulares do mercado moderno: uma empresa que viu suas ações irem a zero duas vezes. A primeira foi logo depois do estouro da bolha das pontocom, em 2000. A segunda pode estar se sedimentando agora.

Como minha mãe dizia para mim, posso ter que dizer a Saylor: eu avisei.

Análise Técnica

No post "raspando-o-tacho" fiz os seguintes comentários sobre o bitcoin: 

"os objetivos passam a ser US$ 41,2 mil — e espero que segure por aí. Caso contrário, o outro suporte estaria nos longínquos US$ 15,2 mil, que só consigo imaginar se acontecer algo de muito grave com a Strategy e companhia".

Passadas poucas semanas, o preço do bitcoin se alterou pouco — e não podemos esquecer que, desde a última publicação acima, Michael Saylor vendeu ações ordinárias (porque as preferenciais são um problema daqui em diante) no valor de US$ 335 milhões, e comprou um "troco" em bitcoins no valor de US$ 236 milhões. Por que teria ele comprado um valor tão baixo? Para mostrar que confia, que está barato? Na minha visão, mostra mais fraqueza do que qualquer outra coisa. Sobre a avaliação técnica, não tenho muito a acrescentar do que já foi dito acima.

Em relação ao S&P 500, comentei no post "A Marmota Infinita": 

"ainda não refiz o gráfico sob essa hipótese porque vou esperar duas ultrapassagens: inicialmente o nível de 7.620 e 7.113, onde indiquei que jogo a toalha. Ainda me parece o mais provável que a onda (2) vermelha não terminou. Vamos ver".

A bolsa está abrindo em queda e tudo indica que o nível de 7.197 pode ser atingido nos próximos dias. Parece que a lógica prevaleceu. Nada garantido, mas a probabilidade se eleva agora. Vamos ficar de olho para uma eventual compra da bolsa. Acompanhem o Mosca.

O S&P 500 fechou a 7.365, com queda de 1,44%; o USDBRL a R$ 5,2018, com alta de 0,84%; o EURUSD a € 1,1379, com queda de 0,43%; e o ouro a U$ 4.112, com queda de 1,89%.

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