A bolsa está cara ou barata?

 

Não passo nem um dia sem receber informações e gráficos apontando que as bolsas estão em níveis perigosos. Hoje não foi exceção e vocês poderão verificar nos gráficos a seguir. Os economistas de maneira geral têm a mesma percepção. Acontece que as bolsas não param de subir. Será que existe outra métrica de análise? Sim, existe.

Um artigo de Robert Shiller e outros publicado no site Project Syndicate dão uma outra visão para os parâmetros de avaliação. Para quem não conhece, Robert Shiller é um respeitado economista especializado em Finanças Comportamentais, além de ter sido contemplado com o Prêmio Nobel em 2013 por seu trabalho sobre a ineficiência dos mercados.

Indiscutivelmente, os mercados de ativos são substancialmente impulsionados pela psicologia e por narrativas. Como escreveu o ganhador do Nobel Daniel Kahneman, "a familiaridade induz a gostar", e várias narrativas familiares surgiram nos mercados de ações este ano, após o choque inicial do COVID-19 no primeiro trimestre. Por exemplo, há a narrativa de recuperação em forma de V e a narrativa FOMO (Fear Of Missing Out, medo de perder o bonde); ambos podem estar ajudando a levar os mercados a novos patamares. Há também a narrativa WFH (Work From Home, trabalho de casa), que beneficiou especificamente as ações de tecnologia e comunicação.

Mas será que essas narrativas são a única razão pela qual nenhum de nós considerou simplesmente tirar nosso dinheiro das ações e colocá-lo em alternativas mais seguras, como títulos, ou mesmo debaixo do colchão em casa?

A CAPE (Cyclically Adjusted PE, relação preço-lucro ciclicamente ajustada),que captura a relação do preço real das ações (corrigido pela inflação) com a média de dez anos do lucro real por ação, parece prever bem os retornos reais do mercado acionário no longo prazo, em cinco importantes regiões do mundo. Quando a relação CAPE é alta, os retornos de longo prazo tendem a ser baixos nos próximos dez anos, e vice-versa. Desde o choque COVID-19, as relações CAPE praticamente recuperaram seus níveis pré-pandemia.

Por exemplo, a relação CAPE dos EUA em novembro de 2020 é de 33, superando seu nível antes do início da pandemia COVID-19; na verdade, agora está de volta ao mesmo nível que a máxima de 33 de janeiro de 2018. Há apenas dois outros períodos em que a razão CAPE nos EUA foi acima de 30: o final da década de 1920 e o início dos anos 2000.

A relação CAPE da China também é maior do que era antes da pandemia. Os mercados de ações das duas regiões favorecem os setores de tecnologia, serviços de comunicação e setores de consumo pessoal, sendo que todos eles se beneficiaram das principais narrativas da pandemia COVID-19, o que pode explicar em parte seus maiores índices de CAPE em relação a outras regiões.

Quanto à Europa e ao Japão, suas relações CAPE estão em grande parte de volta aos seus níveis pré-COVID-19, enquanto apenas o Reino Unido ainda está bem abaixo do seu nível pré-pandemia e da média de longo prazo. Vale ressaltar que, essas regiões têm menor exposição aos setores de tecnologia, serviços de comunicação e setores de consumo pessoal.

Observadores do mercado notaram o papel potencial das baixas taxas de juros na elevação dos índices CAPE. Na teoria financeira tradicional, as taxas de juros são um componente-chave dos modelos de valorização. Quando as taxas de juros caem, a taxa de desconto utilizada nesses modelos diminui e o preço do ativo patrimonial deve se valorizar, supondo-se que todos os outros insumos do modelo permaneçam constantes. Assim, os cortes nas taxas de juros pelos bancos centrais podem ser usados para justificar preços mais altos de ações e taxas de CAPE.

Assim, o nível das taxas de juros é um elemento cada vez mais importante a ser considerado na valorização das ações. Para capturar esses efeitos e comparar investimentos em ações versus títulos, desenvolvemos o ECY, que considera tanto a valorização do patrimônio líquido quanto os níveis de taxa de juros. Para calcular o ECY, simplesmente invertemos a relação CAPE para obter um rendimento e, em seguida, subtraímos a taxa de juro real de dez anos.

Nota: No post da última sexta-feira só-o-começo Manish Goyal, estrategista do banco JPM, também citou essa ideia para justificar os preços atuais: ...”  fez um paralelo com o P/L dos bonds usando os juros pagos sobre o principal. Como a taxa de 10 anos se encontra em 1%, esse cálculo de P/L chegaria a 100” ...

Essa medida é um pouco parecida com o prêmio do mercado de ações e é uma maneira útil de considerar a interação de avaliações de longo prazo e taxas de juros. Uma medida mais alta indica que as ações são mais atraentes. O ECY nos EUA, por exemplo, é de 4%, derivado de um rendimento CAPE de 3% e, em seguida, subtraindo uma taxa de juro real de dez anos de -1,0% (ajustado usando a taxa média de inflação de 2%) dos dez anos anteriores.

Fizemos um retrospecto em nossas cinco regiões mundiais – até 40 anos, onde os dados permitiam – e encontramos alguns resultados impressionantes. O ECY está perto de suas máximas em todas as regiões, e em alta de todos os tempos tanto para o Reino Unido quanto para o Japão. O ECY para o Reino Unido é de quase 10%, e cerca de 6% para a Europa e o Japão. Nossos dados para a China não vão tão longe, mas o ECY da China está um tanto elevado, em cerca de 5%. Isso indica que, em todo o mundo, as ações estão agora altamente atraentes em relação aos títulos.

A única vez que os ECYs foram tão elevados usando dados globais foi no início da década de 1980. Esse período foi caracterizado por ações deprimidas com avaliações baratas, altas taxas de juros e alta inflação. As relações de CAPE para as cinco regiões estavam pouco acima de 10 na época, em comparação com os níveis de 20 e 30 agora. Essas condições são quase o oposto do que vemos hoje: ações caras e taxas de juros reais excepcionalmente baixas.

Não podemos saber como a pandemia do COVID-19 vai acabar, e pode muito bem terminar em breve com o advento de vacinas eficazes. Mas uma das principais vantagens do indicador ECY é que ele confirma a atratividade relativa das ações, particularmente dado um período potencialmente prolongado de baixas taxas de juros. Pode justificar a narrativa do FOMO e de alguma forma explicar a forte preferência dos investidores por ações desde março.

Eventualmente, lá na frente, os rendimentos dos títulos podem simplesmente subir, e as avaliações de capital também podem ter que ajustar seus rendimentos. Mas, neste ponto, apesar dos riscos e dos altos índices da CAPE, as valorizações do mercado de ações podem não ser tão absurdas quanto algumas pessoas pensam.

Vamos às compras? Hahaha ...

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No post é-uma-miragem, fiz os seguintes comentários sobre o dólar: ...” Como apontado no gráfico, abaixo de R$ 5,53 aciona o Stop loss”, abaixo de R$ 5,22 o movimento de baixa ganha tração, e nesse intervalo pode fazer qualquer outra coisa de útil!” ...

O mercado resolveu romper conforme nossa expectativa e negocia agora nas mínimas desde junho deste ano. Vamos atualizar o stop loss para R$ 5,25. Vou ter que postar um gráfico que não aparenta grande visibilidade; cliquem na imagem para visualizar melhor.

Conforme destaquei no gráfico acima, ao redor de R$ 4,88 parece um bom target para o término deste movimento. Mas não posso descartar uma queda um pouco mais profunda, até o nível de R$ 4,67.

Os motivos são dois: em primeiro lugar, o destacado no gráfico acima, pelo fato da onda (iii) em azul ser um pouco pequena, uma vez que foi usada no primeiro objetivo acima — caso fosse o segundo objetivo, essa mesma onda poderia ser mais “normal”; em segundo lugar, as posições vendidas contra o real são bastante elevadas — estão espelhadas no gráfico mais abaixo das posições dos mercados futuros no exterior. Isso me faz concluir que os gringos ainda estão apostando contra nossa moeda, o que poderia ainda pressionar o dólar para baixo.

Minha convicção nesse sentido se dá pelo movimento do dólar em relação a todas as moedas emergentes.

- David, não é logico que isso aconteça, veja a inação de nosso governo!

Ninguém morre de amores pelo nosso presidente, mas fluxo não aceita desaforo. Além da entrada que se nota na bolsa brasileira, nossas reservas, aliadas ao resultado da balança de pagamentos, não tornam muito lógica uma aposta contra o real.

O SP500 fechou a 3.691, com queda de 0,19%; o USDBRL a R$ 5,0990, com queda de 1,10%; o EURUSD a € 1,2109, sem variação; e o ouro a U$ 1.863, com alta de 1,43%.

Fique ligado!