Até o infinito
Os
gestores de recursos sabem comprar. O que eles precisam é aprender a vender. A
maioria deles é muito ruim nisso.
Essa
é a conclusão impressionante de um artigo de pesquisa publicado no
início deste mês. Se você gerencia dinheiro — ou tem dinheiro investido em carteiras
administradas – é leitura obrigatória. Vai muito além das habituais críticas ao
baixo desempenho da gestão ativa, ao tentar entender por que os gestores de
fundos são tão ruins nesse aspecto crítico do investimento.
Os
autores do artigo fazem uma série de observações sobre gestores institucionais,
mas o mais profundo e alarmante é o seguinte: os gestores de fundos teriam
resultados melhores — e em alguns casos muito melhores — simplesmente
vendendo ativos de forma completamente aleatória.
O
estudo descobriu que os gestores de recursos têm talento para escolher quais
ações comprar. O problema surge em suas decisões sobre o que vender:
"Embora
os gestores demonstrem clara habilidade na compra, suas decisões de venda têm um
desempenho substancialmente inferior – mesmo em relação a estratégias que não
envolvem nenhuma habilidade, como a venda aleatória de posições existentes – em
termos de retornos ajustados tanto ao benchmark quanto ao risco."
Há
uma assimetria entre comprar e vender. As decisões de compra olham para frente,
com base em um processo analítico que parece ser consistente e quantificável.
Vender ações em uma carteira é olhar para trás; a natureza retrospectiva parece
ser suscetível aos tipos de vieses comportamentais e erros cognitivos que
normalmente consideramos comuns entre investidores não profissionais. O estudo
constatou que muitos profissionais eram tão propensos a esses erros
comportamentais quanto os amadores. (1)
Você
poderia pensar que vender ações, algo tão importante para o retorno total de
qualquer carteira, é uma ciência bem compreendida. Mas você estaria errado. Em
vez disso, os gestores de ativos muitas vezes não têm qualquer estrutura
analítica sólida para a venda, usando princípios simplistas ou “feeling”, sendo
que nenhum deles tem um retrospecto de resultados positivos. De fato, a razão
mais comum para vender parece ser a compra da próxima grande ideia de
investimento. Esse esforço para perseguir ações ou outros ativos que parecem atraentes
tem sido uma receita para o desastre, tanto para os retornos quanto para o
modelo de negócios da gestão ativa em geral.
É
claro que simplesmente vender participações aleatoriamente é uma metodologia
que difícil de ser aceita pelas instituições ou paga pelos investidores.
Este
estudo dá o que pensar porque a metodologia utilizada parece robusta e
inteligente: o conjunto de dados continha as participações diárias e as
negociações de 783 carteiras, com um valor médio de cerca de US$ 573 milhões.
Os pesquisadores então avaliaram mais de 89 milhões de pontos de dados
comerciais e 4,4 milhões de negociações. O estudo engloba os anos entre 2000 e
2016 — um período que incluiu pelo menos duas grandes quedas no mercado e duas
recuperações, uma modesta e outra significativa por sua duração. Isso evita o
problema comum de uma era escolhida a dedo. Ao todo, a pesquisa analisou 2
milhões de vendas e 2,4 milhões de compras feitas por gestores experientes de
portfólio institucionais.
A
parte inteligente é de que forma os pesquisadores avaliaram o desempenho. Em
vez de comparar o retorno das carteiras a um benchmark, o estudo criou o que os
autores chamam de carteira de vendas contrafactual. Sempre que o atual gestor
de portfólio vendia um título, o portfólio contrafactual vendia um título
diferente e selecionado aleatoriamente.
O
resultado foi bastante surpreendente: uma venda aleatória de outras posições superou
consistentemente a venda selecionada pelo gestor — e por uma diferença
bastante grande. A carteira contrafactual com as vendas aleatórias superou o
portfólio com vendas gerenciadas de 50 a 100 pontos-base ao longo do ano
seguinte. Em outras palavras, a seleção aleatória fez um trabalho melhor do que
o gestor do fundo em manter os ganhadores e jogar fora os perdedores.
Igualmente
fascinante: quando os pesquisadores criaram um portfólio contrafactual
semelhante, apenas randomizando as compras, o resultado foi inferior ao da
estratégia ativa. Assim, quando comparados com compras ou vendas aleatórias de
participações em carteira existentes, os gestores demonstraram habilidades
genuínas — mas apenas em suas compras; eles mostraram pouca ou nenhuma
habilidade em suas vendas.
Este
estudo tem profundas consequências para os gestores ativos, mas também mostra
um caminho para melhorar. Se esse grupo espera recuperar sua participação de
mercado e suas gestões remuneradas em relação à tendência contínua para a
indexação passiva, eles devem se tornar tão qualificados e disciplinados na
venda quanto na compra. Dados os resultados desse estudo, eles têm muito
trabalho pela frente.
(1) Barber e Odean
(2013): "O comportamento dos investidores individuais", em Manual da
Economia das Finanças, Elsevier, vol. 2, 1533-1570. Veja também "O Papel das Crenças
nasDecisões Comerciais", Grosshans,
D., F. Langnickel e S. Zeisberger (2018).
Os fundos passivos vêm ganhando consistentemente a preferência do público, pelo menos no mercado americano. Um dos fatores que justificam essa tendência é seguramente a falta de consistência dos fundos ativos. O argumento mais lógico é a diferença de custos entre essas duas categorias, porém esse estudo vai um pouco mais fundo e desvenda outro motivo.
Fiquei pensando o que levaria os gestores a vender mal seus papeis, uma vez que, eles demonstraram competência na compra. Empiricamente, vejo o que eu chamo de “baixar a guarda”. Esse fenômeno acontece com os Traders quando se posicionam corretamente e veem o mercado caminhar em sua direção. Num determinado momento, o emocional toma conta da razão. Ao invés de prestar atenção no mercado, os gestores passam a “amar” sua posição.
Já
passei por inúmeras vezes essa situação quando um lucro vira prejuízo. O uso da
análise técnica auxilia nesse processo, pois no lado inferior há o stop loss
e no superior os objetivos.
Em
todo caso, como estamos entrando aqui no Brasil numa era de elevação do risco,
vale a pena ficar de olho nos retornos dos fundos escolhidos e saber que eles têm
uma propensão a acreditar que o céu é o limite!
No post o-xerife-de-ativos, fiz os seguintes comentários sobre o Nasdaq100: ... “Para que minhas premissas sejam alcançadas, é fundamental que o Nasdaq100 ultrapasse a máxima atingida em setembro de 12.400. Se isso ocorrer, cálculo que o próximo nível a ser atingido seria de 14.200, depois 15.600 e por último 17.000. Como uma serie de idas e vindas, até chegar lá” ...
O índice atingiu 12.600 ontem, fazendo nova máxima. Hoje, porém, o mercado mostra uma reação mais forte, o que deixou uma dúvida de curto prazo, conforme demarquei no gráfico a seguir.
O movimento que levaria ao próximo objetivo de 14.200 está sofrendo uma correção, cujo ponto de reversão deveria estar entre 12.300/12.100 – os retângulos coloridos.
Porém
existe uma outra hipótese que poderia levar o Nasdaq100 a um nível inferior. O
principal motivo está grifado na elipse e tem a ver com a configuração traçada
que não é muito convincente. Neste caso, a queda poderia se estender até
11.500.
-
David, eu estava tranquilo aqui e você vem com essas más notícias?
Agora
que você já é macaco velho, sabe que os movimentos são fractais, então não
existe um mercado subir numa linha reta, sempre haverá retrações no caminho.
Frisei essa característica acima ...” com uma série de idas e vindas” ... Fique
tranquilo: caso exista uma mudança de direção, ou mesmo uma possibilidade que
se torne mais factível, vou avisar os leitores e provavelmente não teremos
posições. Ou você pensava que investir é só alegrias?
O
SP500 fechou a 3.672, com queda de 0,79%; o USDBRL a R$ 5,1708, com alta de
0,99%; o EURUSD a € 1,2081, com queda de 0,17%; e o
ouro a U$ 1.838, com queda de 1,75%.
Fique
ligado!
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