O caro é relativo #usdbrl

 

O conceito de alguma coisa cara ou barata é relativo. Por exemplo, ao analisar um produto, você pode chegar à conclusão que é barato comparando com outro similar, mas talvez acharia caríssimo se soubesse o custo. Outro fator que talvez seja o mais relevante é quanto esse produto representa dos seus ganhos — nesse ponto de vista, duas pessoas distintas podem classificar o mesmo produto como barato ou caro.

Quando o assunto é ações, a medição não se dá pelo tamanho de seu portfólio e sim numa outra métrica. Nesse caso, um indicador muito divulgado é o P/L, ou o CAPE, uma versão modificada sobre o P/L. O índice CAPE é uma medida de avaliação que usa o lucro real por ação (EPS) ao longo de um período de 10 anos, para suavizar as flutuações nos lucros corporativos que ocorrem ao longo de diferentes períodos de um ciclo de negócios.

Sou capaz de arriscar que, se fizerem uma pesquisa com 100 investidores americanos perguntando se a bolsa está cara ou barata, mais de 90% irá responder que está cara. Mas será que está mesmo cara ou mudaram os parâmetros de avaliação? Talvez melhor que usar o termo “mudaram” seria “se ajustaram”.

Um artigo de Nir Kaissar na Bloomberg comenta sobre esse assunto.

A maior questão enfrentada pelos investidores de ações dos EUA não é sobre a pandemia ou crescimento econômico ou mesmo a inflação. Trata-se de saber se o mercado de ações pode manter sua valorização historicamente alta, uma posição sustentada durante a maior parte das últimas três décadas. Os investidores que querem saber o que esperar do mercado nos próximos anos devem abordar essa questão, e há muita coisa em jogo na resposta.

Por cerca de 120 anos, entre os anos 1870 e 1980, o mercado de ações dos EUA reverteu de forma confiável para sua avaliação média de longo prazo, e tão importante quanto isso, passou tempo aproximadamente igual acima e abaixo dessa média. Os investidores poderiam, portanto, esperar que um mercado caro se tornasse mais barato e um mercado barato se tornasse mais caro, uma suposição útil ao estimar retornos futuros das ações. A mudança na avaliação é um dos três componentes-chave do retorno, juntamente com dividendos e o crescimento de lucros. A capacidade de antecipar para onde as avaliações estão indo torna a previsão mais fácil e confiável.

 

Desde 1990, no entanto, o mercado raramente caiu abaixo de sua avaliação média de longo prazo, sendo a notável exceção o período em torno da crise financeira de 2008. Nem o estouro da bolha ponto-com no início dos anos 2000 nem a venda induzida por Covid na primavera passada conseguiram enfraquecê-lo.

 

A diferença entre os dois períodos é impressionante. De 1871 a 1989, o mercado negociou abaixo de sua avaliação média de longo prazo 47% do tempo, medida pela relação preço-lucro utilizando ganhos de 12 meses e contado mensalmente. Desde 1990, esse percentual caiu para 10%. Os resultados são semelhantes utilizando a relação P/E ajustada ciclicamente, ou CAPE, que troca os ganhos do ano anterior com uma média dos ganhos ajustados pela inflação nos últimos 10 anos. Com base nessa medida, o mercado foi menos caro que sua relação CAPE média de longo prazo 50% do tempo de 1881 a 1989, mas apenas 5% do tempo nas últimas três décadas.

A elevada valorização do mercado nas últimas décadas tem confundido os analistas, com consequências de longo alcance, pois as previsões de retorno são um componente principal da maioria das carteiras e planos financeiros. Os gestores de recursos as usam para alocar entre investimentos. Os planejadores as usam para avaliar quanto os trabalhadores devem economizar para a aposentadoria e o ritmo em que eles podem gastar essas economias quando chegam lá. Uma boa previsão também pode ajudar os investidores a definir expectativas realistas, o que torna mais fácil manter uma carteira ou plano financeiro.

Infelizmente, o desempenho passado não é indicação de resultados futuros, como os investidores são constantemente avisados, e é por isso que grandes gestores respeitáveis gastam tempo e energia consideráveis aprimorando suas estimativas de retornos futuros. Em essência, seus modelos de previsão desagregam os componentes do retorno das ações e chegam a uma estimativa para cada variável. Há muitas variações — algumas são responsáveis por recompras, outras quebram o crescimento dos lucros em componentes menores, como vendas ou margens de lucro. Mas todos os modelos devem considerar onde as avaliações vão pousar no final do período de previsão, particularmente agora que as avaliações têm muito espaço para diminuir e potencialmente anular todos os outros fatores.

Eis o enigma, portanto: É seguro assumir que o mercado voltará à sua avaliação média de longo prazo? Em outras palavras, as últimas três décadas são uma anomalia ou um novo normal?

A resposta leva a estimativas muito diferentes de retornos futuros das ações. Vamos supor, por exemplo, que o rendimento dos dividendos será de 1,3% ao ano nos próximos 10 anos, que é o rendimento atual do Índice S&P 500, e que os ganhos crescerão 5,6% ao ano, o que corresponde ao crescimento dos lucros do S&P 500 desde 1990. Isso equivale a um retorno esperado de 6,9% ao ano na próxima década antes de contabilizar qualquer mudança na avaliação.

A valorização do mercado será quase certamente diferente em 10 anos, no entanto. De fato, as oscilações de vários anos na relação P/E têm sido selvagens como nunca nas últimas décadas, embora a relação P/E média tenha permanecido elevada. E dada a alta valorização do mercado hoje —uma das mais altas já registradas, por qualquer medida que se escolha — é razoável supor que a valorização será menor em 10 anos.

 

Mas quanto menor? Se as últimas três décadas forem uma anomalia e a avaliação do mercado reverter para sua relação P/E média de longo prazo de 16 ou 17, dependendo da medida de ganhos, então a avaliação teria que diminuir cerca de 8% ao ano na próxima década, produzindo um retorno esperado negativo de 1,1% ao ano. Por outro lado, se as últimas três décadas forem um novo normal e a valorização puder ficar em torno de sua relação P/E média de 25 desde 1990, então a valorização precisaria contrair apenas 3% ao ano, o que prevê um retorno esperado em cerca de 3,9% ao ano. (O resultado é quase o mesmo usando ganhos de 12 meses ou ciclicamente ajustados).

Essa é uma grande diferença e explica grande parte da variação nos retornos esperados para as ações. O JPMorgan Asset Management, por exemplo, parece abraçar um novo normal. Isto estima uma redução do P/L de cerca de 3% ao ano nos próximos 10 a 15 anos, produzindo um retorno esperado de cerca de 4%.

Conforme os anos passam e o mercado mantém suas avaliações elevadas, torna-se mais fácil assumir que algo realmente mudou para sempre. E, claro, muitas coisas mudaram. Os mercados financeiros estão acessíveis a mais pessoas do que nunca, e é muito mais fácil e mais barato comprar ações hoje do que há três décadas. Os investidores estão alocando mais de suas economias em ações, grande parte em fundos de índice que acompanham o amplo mercado, e eles parecem estar melhorando em mantê-los. Planos de aposentadoria também direcionam bilhões de dólares para o mercado todos os anos. Não é difícil imaginar que um aumento na demanda por ações e um declínio no número de investidores em pânico elevou a avaliação média do mercado. Isso não significa que o mercado não irá cair ocasionalmente, como aconteceu durante a crise financeira. Mas há uma chance crescente de que os últimos 30 anos não tenham sido uma anomalia e que os modelos de previsão precisam elevar suas metas de avaliação.

Acredito que entre o P/L ou CAPE e o fluxo de recursos para a bolsa, esta última acaba tendo um peso maior, fazendo com que os outros signifiquem uma consequência, ou seja, a divisão pura e simples de dois números sem que haja impacto aos investidores.

Existiram alguns motivos para as observações notadas acima nos últimos 30 anos: queda da inflação com consequente queda nos juros; menor volatilidade nos dados econômicos, oferecendo maior previsibilidade, porém com crescimento menor do PIB; menor atratividade dos ativos em renda fixa atraindo maior volume para a bolsa; maior participação de empresas de crescimento, principalmente de tecnologia, cujo P/L é aceito como mais elevado. Esses fatores em conjunto podem justificar uma valorização mais elevada sob o critério de P/L.

A grande questão para o futuro é se esse cenário vai prevalecer, principalmente se os juros permanecerão baixos. Não tenho a resposta, mas se assim prevalecer não vejo por que esses múltiplos devam se alterar. Se tivesse que escolher um vilão que pode acabar com a festa, seu nome é inflação.

No post lugar-errado, fiz os seguintes comentários sobre o dólar: ... “ A reversão acabou ocorrendo em nível mais elevado, R$ 5,2946, sem, todavia, comprometer minha ideia. Em seguida, um movimento de queda do dólar se iniciou. Essa pequena modificação alterou a previsão de queda no movimento atual. Existe um primeiro objetivo a R$ 5,13 e outro ao redor de R$ 5,05/R$ 5,03, sendo esse último o mais provável — gráfico a seguir, com janela de 1 hora” ...

 

O dólar atingiu exatamente o meio do intervalo mencionado acima a R$ 5,04, em seguida, na última sexta-feira, um impulso expressivo levou o dólar a R$ 5,21, recuando hoje boa parte desta alta. Será que quem está posicionado está se divertindo? Melhor ficar sem posição até que haja uma maior clareza.

 

No gráfico acima com janela diária, demarquei com a elipse o espaço onde essas oscilações se encontram contidas, no meio das retas paralelas. Por enquanto, parece que o dólar deve continuar dessa forma, até o momento que deverá romper para cima. Até agora, não existe evidência de que o movimento de alta estaria em curso.

A fim de balizarmos minha estratégia, vou estabelecer os parâmetros:

a)    Uma alta que ultrapasse o nível de R$ 5,3139 aponta para maiores níveis do dólar;

b)     Abaixo de R$ 4,8922, a correção que imaginei ter acabado, ainda estaria em curso.

Se quiser fazer alguma aposta, fique à vontade. O Mosca não pretende fazê-lo enquanto não tiver mais evidências do ponto de vista técnico.

O SP500 fechou a 4.387, com queda de 0,18%; o USDBRL a R$ 5,1972 com queda de 0,25%; o EURUSD a € 1,1871, sem alteração; e o outo a U$ 1.812, sem alteração.

Fique ligado!