Uma explicação simples #SP500

 Muitos investidores têm ficado perplexos com o nível de taxa de juros dos títulos americanos e, por que não, dos títulos europeus, japoneses, suíços e por aí vai. Como é possível alguém em sã consciência comprar um papel com vencimento em 10 anos a 1,42% a.a., sabendo que amanhã o Fed irá publicar as minutas de seu Comitê de política monetária e informar que o gato está no telhado há muito tempo, e que chegou a hora de descer.

Ontem participei de um call promovido pela XP com os economistas da Gavekal, Anatole Kaletsky e Andrew Batson. O economista da XP, em determinado momento, perguntou a Kaletsky como ele via o juro de 10 anos como indicador da inflação futura, e disse que em seu ponto de vista se recusava a aceitar que a razão de juros tão baixos era a interferência do Fed na compra de títulos.

Kaletsky baseou sua argumentação a seguir:

Vamos observar o que ocorreu na última década com os bancos centrais dos países desenvolvidos — para os japoneses esse prazo é superior a 3 décadas. Todos eles sem exceção iniciaram a compra de títulos: primeiro, foi a grande recessão de 2009, depois em 2020 a Covid. Esses estoques de papéis nunca diminuíram nos balanços desses bancos centrais, no máximo reduziram a compra em algumas situações.

A lei básica de economia, que só foi desafiada por um político brasileiro nos anos 80, que queria derrubar essa lei no plenário, ainda prevalece. No lado da oferta os governos têm o controle da emissão, entretanto a demanda se alterou significativamente durante esses anos. Vejamos o que cada participante almeja.

Banco Centrais – De maneira geral, os bancos centrais passaram a ser grandes financiadores dessa dívida com compras crescente desde 2009. Esse portfolio permanece no estoque dos bancos centrais e é renovado quando do vencimento. A título de esclarecimento, o enxugamento que o Fed pretende fazer a partir deste mês só diz respeito a compras marginais que devem cessar a partir de abril do próximo ano.

Nesta categoria existe uma outra forma de atuação. Os países emergentes em sua maioria detêm uma porção importante de reservas; os sustos do passado fizeram com que a maior parte adquirisse principalmente dólares para eventuais utilizações — mas não só essa moeda, como foi o caso da Rússia que diversificou.

Os bancos centrais não têm um mandato, como um fundo, de maximizar seus lucros através de uma gestão ativa, simplesmente compram os títulos à taxa de mercado.

Sem dúvida nenhuma, a participação desse grupo no mercado de títulos afetou a taxa de juros para baixo.

Compradores compulsórios – Esse grupo é composto de investidores institucionais e seguradoras que, em função da legislação ou do mandato associado ao fundo, são “obrigados” a comprar títulos do governo na taxa que estiver.

Essa categoria já existia antes da entrada dos bancos centrais, mas diferentemente dos outros investidores são obrigados a manter seus investimentos dessa forma.

Hedge Funds e Especuladores – Ninguém imagina que participantes desse grupo compram ou vendem títulos do governo para permanecerem até o vencimento. Pela própria natureza, estão interessados em como a taxa estará daqui a uma semana ou um mês. Estão pouco se lixando se a taxa é baixa, irão comprar se acreditam que a taxa vai ficar mais baixa no futuro próximo.

Portfólio 60/40 – Os americanos adoram a teoria de manter 60% em ações e 40% em bonds. Centenas de estudos elaborados com as mais diversas datas mostram que uma carteira mantendo essa proporção oferece o melhor risco x retorno no decorrer do tempo. Acredito que muito poucos irão se arriscar a aumentar a parcela de ações por conta do baixo retorno dos bonds.

Resto – O resto, onde nós nos incluímos, fica incansavelmente gritando que a taxa é muito baixa, que não pode ficar assim por muito tempo etc. Esse grupo deve ter elevado sua participação na bolsa de valores. Mas, pela própria natureza desses recursos que buscam a estabilidade, a migração é lenta e bastante parcial.

Como ficam as perspectivas para o futuro? Em se mantendo essa situação dos bancos centrais como detentores de parcela significativa de toda a emissão, não deve mudar muito. Desta forma, o investimento em renda fixa vai ficar comprometido por um bom tempo, mesmo que o Fed suba os juros de curto prazo. Imagino que somente uma explosão do crédito por parte do setor privado, pressionando a necessidade de recursos, faria os bancos centrais se desfazerem de seus títulos a fim de enxugar a liquidez, mas isso parece distante de hoje.

Depois de terminar o call, confesso que senti um certo alívio. Os leitores do Mosca são testemunhas da minha perplexidade nesse assunto. A explicação dada por Kaletsky é convincente, embora seja desprovida de uma comprovação quantitativa — o assunto merece um estudo acadêmico.

Só hoje recebi alguns gráficos que exploram as distorções nessa área, por exemplo como o juro real está tão negativo nos EUA e Europa. O gráfico abaixo, que mede a taxa de juros de 10 anos subtraída do CPI, atingiu recentemente a marca de – 6% a.a. Embora o motivo seja diferente para os EUA, onde a inflação foi maior — mas o juro também é maior —, já em relação à Europa, a inflação é menor, mas o juro é negativo. Coincidentemente ou não, ambos estão próximos dessa marca negativa de juro real.

Ou ainda a diferença entre a projeção dos juros pelo mercado comparado com a projeção do Fed, que no caso a seguir já embute a expectativa da reunião que termina amanhã. À primeira vista se é levado a pensar que o mercado não está tão otimista assim, pois espera que os juros não irão subir nem para 2% em 10 anos, devem estar prevendo algo ruim. Agora outra interpretação: como a projeção do mercado é feita em cima do diferencial de juros entra os títulos pré-fixados contra os indexados à inflação, o resultado é baixo porque o juro está baixo, nada além disso.

Qual a conclusão que podemos tirar dessa ideia? Primeiro, que tome cuidado ao concluir que as taxas de juros estão “erradas” para os padrões que estamos acostumados; o juro real vai ficar negativo por um bom tempo.

A explicação para esse fato é simples: aumentou o volume de compradores incondicionais de peso!

No post ai-ai-ai-esta-chegando-hora, fiz os seguintes comentários sobre o SP500: ...” Se tudo correr conforme o esperado os objetivos para o SP500 podem ser observados no gráfico acima. O inicial seria ao redor de 5.280, em seguida uma correção levaria de volta ao redor de 5.000, para rumar para 5.500. Todos esses níveis ainda são estimativos e serão atualizados, se a correção terminou conforme minha ideia” ...

Eu sempre enfatizo que a teoria de Elliot Wave é fractal, ou seja, os movimentos são recorrentes em intervalos menores. Por que essa ênfase? Para dizer que correções nunca terminam, mesmo num movimento direcional existirão correções em intervalos menores.

O SP500 deve estar terminado uma correção de menor porte. A proximidade da reunião do Fed atrelado ao fato de estar batendo na porta da máxima histórica, motiva os traders a ficarem sem posições.

A correção em andamento deveria ter uma retração máxima contida no nível anotado como stop loss. O esperado é que possa atingir o patamar entre 4.620/4.600, para daí em diante readquirir impulso, o que o mercado está chamando de Santa Claus rally — particularmente não gosto dessas premissas pois elas acontecem até o dia em que não acontecem!

- David, posso sair de férias? Parece tudo tranquilo.

Nem parece que você me conhece há tanto tempo, já deveria ter aprendido que só se está tranquilo quando não se tem posições. O que eu esperava que perguntasse era: e se o SP500 violar os 4.500? Se isso acontecer, terei que levar em consideração outro cenário. Mas como é o meu alternativo, notei que ficar expondo antecipadamente acaba atrapalhando os leitores.

O SP500 fechou a 4.534, com queda de 0,75%; o USDBRL a R$ 5,6815, sem variação; o EURUSD a € 1,1257, com queda de 0,24%; e o ouro U$ 1.771, com queda de 0,89%.

Fique ligado!