Ad Nauseam # SP500

 

Em 1999 fui contratado pelo Deustche Bank para ser o responsável pela área de fundos. A equipe era composta de 20 profissionais entre administradores de fundo e gerentes de relacionamento. Muitos desses profissionais continuam no mercado de trabalho em cargos e instituições de renome atestando sua capacidade.

Acontece que o banco possuía apenas uma agência que de agência não tinha nada, pois era um banco de andar como se costuma chamar, além de não pode oferecer produtos mais arriscados pelo próprio perfil de seus clientes — elaboramos uma propaganda para aumentar a base de clientes, é a chamada era: o banco de mão forte. Não dava para ter fundos como os que existiam na Linear!

As taxas de administração, fonte principal de receita desse negócio, já estavam em queda. Certo dia, depois de algum tempo aprimorando esse negócio, sentado na minha sala, fiz uma conta simples e cheguei à conclusão que nunca geraria lucro, mesmo crescendo ficaria enxugando gelo. A concorrência com os bancos de agência naquele momento era muito difícil. Conversei com o CEO e propus a venda dessa área enquanto era tempo, ele resistiu inicialmente, mas cedeu aos meus argumentos. No início de 2002 vendemos para o Bradesco que aproveitou 80% do pessoal, uma exigência minha, e eu segui o meu caminho.

Tenho insistido ad nauseam que o mercado de fundos passa por uma transformação importante onde os fundos indicias estão abocanhando cada dia mais mercado, deixando os fundos tradicionais em queda constante de patrimônio. Sei que posso estar sendo repetitivo, mas o processo de convencimento não é tão rápido e tenho certeza de que vocês acabam se encantando por um gestor em algum momento.

Estou lendo o livro The Inteligent Fund Investor, Joe Wiggins, e em um de seus capítulos afirma que o desempenho positivo acima do benchmark de um fundo — se refere a fundos de ações, se dá por sorte. À primeira vista achei estranho, pois sempre imaginei ser por competência. Mas o gráfico a seguir me fez mudar de ideia onde cada linha representa o caminho traçado por um dos 300 fundos escolhidos aleatoriamente. Uma distribuição normal seria esperada, porém, pelo fato da aleatoriedade na escolha ainda apresentou significativa faixas de desempenho. O resultado foi que 21% obtiveram 3 anos de retornos positivos, enquanto apenas 11% conseguiram 4 anos ou mais. Mesmo quando os resultados são aleatórios, ainda assim existem períodos de retornos consistentes, semelhantes aos que os investidores de fundos tantas vezes atribuem a gestor habilidoso ou de destaque.

De tempos em tempos uma matéria é publicada sobre o assunto e o resultado é o mesmo. Robert Amstrong traz hoje no Financial Times o mais recente.

 

Há quase 20 anos, quando eu trabalhava numa butique de investimento, costumávamos fazer uma triagem de ações que estavam baratas, procurando ideias para apresentar aos nossos chefes. Na parte inferior dessas telas, toda vez que as executávamos, havia um punhado de ações incrivelmente baratas que todos sabíamos que não valiam a pena comprar. Entre elas estavam empresas que fabricavam listas telefônicas em papel.

As receitas dessas empresas estavam em rápido declínio, mas eram negociadas a índices de preço/lucro na casa de um dígito baixo, com rendimento de dividendos de (como eu me lembro) 20% ou mais. A matemática simples era que, se uma das empresas sobrevivesse por cinco anos sem cortar seus dividendos, você teria retornado seu dinheiro de volta no rendimento e receberia o que sobrasse da empresa (se é que sobrasse alguma coisa) de graça. Ponderei comprar, mas não comprei. Não sei o que aconteceu com essas empresas, mas estou assumindo que não foi bom, e que demorou menos de cinco anos.

Essas lembranças saltaram à mente ontem quando li a excelente reportagem da Bloomberg de Silla Brush e Loukia Gyftopoulou sobre a situação dos gestores de investimentos de médio porte. Seu core business, historicamente, tem sido a gestão ativa de fundos mútuos. Brush e Gyftopoulou detalham como os investidores vêm tirando seu dinheiro da T Rowe Price, Franklin Resources, Abrdn, Janus Henderson e Invesco há anos — US$ 600 bilhões em uma base líquida desde 2018 apenas nessas cinco empresas, deixando os US$ 5 trilhões entre elas. Apenas um mercado forte impediu que os ativos sob gestão entrassem em colapso.

O dinheiro vai para produtos de fundos passivos mais baratos. Enquanto isso, a gestão de dinheiro é um negócio de escala, com altos custos fixos. Assim, cada dólar que se move para grandes especialistas passivos, como BlackRock e Vanguard, torna a concorrência mais desigual. Pior, as empresas tentaram mudar as estratégias ao longo dos anos — cortando taxas, fundindo, oferecendo novos produtos — mas sem sucesso.

Os contornos da história serão familiares aos leitores do FT. A leitura da minha colega Madison Darbyshire sobre Franklin Templeton, de janeiro, cobriu o mesmo terreno, mas centrou-se numa única empresa. Seu gancho foi a grande aquisição da Legg Mason por US$ 6,5 bilhões, uma parte crucial de sua estratégia de renovação.

Mas a história mostra que as aquisições em setores em declínio são, na melhor das hipóteses, uma tática de contenção. Darbyshire relembra a aquisição que criou a Franklin Resources há 30 anos:

Após comprar a gestora de ativos das Bahamas Templeton em 1992, Franklin tinha um tamanho semelhante ao Vanguard Group, o terceiro maior provedor de investimentos nos EUA, com quase US$ 90 bilhões em ativos. Três décadas depois, a especialista passiva Vanguard tem mais de US$ 7,2 trilhões em ativos de clientes, seis vezes o tamanho de Franklin.

Isso conta toda a história em duas frases. Sabemos qual é a questão fundamental: os produtos passivos são simplesmente melhores do que os ativos para a grande maioria dos investidores individuais. Realmente só há uma maneira de a maioria das pessoas investir, e não é tão difícil. Possuir um conjunto pequeno, mas diversificado, de classes de ativos passivamente, em valores adequados à sua linha do tempo e preferências de risco; reequilibrar-se regularmente; e maximizar suas contas protegidas por impostos. Para 99% dos investidores, realmente não há mais nada a fazer, e se o seu negócio depende de investidores de varejo fazendo outra coisa, você provavelmente está em um negócio miserável. Argumentar que juros mais altos e maior volatilidade trarão de volta o “mercado de “stockpickers”, poupando a gestão ativa como um produto de investimento de varejo, é colocar a esperança acima da experiência.

(Isso, é claro, levanta algumas questões desconfortáveis sobre meu próprio negócio, ou seja, escrever Unhedged. Se o caminho passivo é certo para quase todos, o que exatamente estou fazendo aqui? Uma boa pergunta, mas este não é o momento.) Comentário meu: e o Mosca vai sobreviver!

Tudo isso é bastante simples (para mim, pelo menos), mas levanta uma questão muito interessante e vexatória: você pode ganhar dinheiro investindo em um negócio em declínio secular, como a gestão ativa de fundos mútuos? Não estou sugerindo que os fundos mútuos estejam em um lugar tão ruim quanto as empresas que publicavam Páginas Amarelas há 20 anos. Há uma enorme inércia no investimento de varejo. A maioria das pessoas deixa seus investimentos estáticos, e os caminhos pelos quais o dinheiro dos fundos de pensão flui para os provedores de fundos estabelecidos são desgastados a ponto de não haver atrito. Então, essas empresas provavelmente têm um bom tempo para descobrir as coisas.

Veja o que as ações dos cinco gestores fizeram nos últimos cinco anos:

As ações, como a maioria em indústrias em declínio, parecem atraentemente baratas. Franklin e Janus negociam pelo valor contábil; Abrdn e Invesco com descontos. Enquanto isso, BlackRock é bem mais de duas vezes o book value. A questão é o que essas empresas podem fazer para subir suas ações.

A lista de opções não é longa. Um: eles podem pegar a rota Franklin e comprar rivais (até) menores. Dois: podem vender novos produtos de fundos; muitos deles estão fazendo isso construindo ou comprando “alternativas” ou fundos do mercado privado (a Invesco mudou para produtos passivos com algum sucesso). Três: podem transformar o core business em algo novo; muitos deles estão tentando fazer isso tornando-se gestores de patrimônio, pagos por conselhos em vez de gestão de fundos.

O problema da opção um é que ela não funcionou no passado, como vimos. A estratégia dois é um desafio porque alternativas e passivos estão se tornando viciosamente competitivos, e o negócio é dominado por empresas gigantes como a Blackstone. O problema da opção três, que avança para a gestão de patrimônio, é que ela é ainda mais competitiva do que as alternativas. Todos os grandes bancos querem avançar mais no negócio, como Patrick Jenkins observou no FT ontem.

Há casos de sucesso de transformação corporativa (a Nokia começou como uma fábrica de papel! A Nintendo começou com cartas de baralho!), mas é sempre chique. Tornar-se uma vaca-leiteira, portanto, tem muito apelo. Todas as cinco empresas obtêm uma quantidade decente de lucro. Veja abaixo o lucro líquido agregado da última década. Embora a tendência desde 2015 seja claramente de queda, ainda há um grande pool de lucro aqui, e grandes anos em mercados como 2021 fornecem um impulso:

Posso pensar em vários negócios estagnados que entregaram bons retornos aos investidores ao longo do tempo, transformando-se em caixas eletrônicos. Mas posso pensar em apenas um setor em declínio estrutural que proporcionou fortes retornos aos investidores com uma estratégia de retorno de caixa: o tabaco (o que inevitavelmente levanta a questão: o investimento ativo é viciante?).

Lembro-me de um comentário um tanto famoso de Warren Buffett na reunião de investidores da Berkshire Hathaway de 2012. Ele foi questionado sobre como valorizar os negócios em declínio. Ele respondeu da seguinte forma:

De modo geral, vale a pena ficar longe de negócios em declínio. É muito difícil. Você ficaria surpreso com algumas das ofertas de empresas que chegamos aonde eles dizem “é apenas seis vezes o ebitda" e então eles projetam algum futuro que não tem nenhum significado… Estamos em vários negócios em declínio. O negócio dos jornais é um negócio em declínio. Achamos que entendemos muito bem. Pagaremos um preço por estarmos nisso, mas não é onde o dinheiro real será feito na Berkshire. O dinheiro real será feito estando em empresas em crescimento e é aí que o foco deve estar. Eu nunca gastaria muito tempo tentando valorizar um negócio em declínio. A mesma quantidade de energia e inteligência trazida para outros tipos de negócios funcionará melhor.

O foco do artigo é para as ações de gestoras, mas se elas não forem viáveis seus fundos também não serão. A direção parece ruim, perdendo depósitos e diminuindo as taxas cobradas, terão que cortar custos para se manter em pé. Nessa área é fundamental ter pessoal qualificado, pois tem que se sobressair da concorrência. Meu pai sempre dizia para nunca entrar num restaurante vazio, aqui vale o mesmo conselho.

Existe outro fator macro, quanto mais os fundos indicias crescerem menos valor terão as empresas fora do indicie. De certa forma estamos vivenciando as ações de empresas pequenas e medias, bem como o indicie SP5000 equal weighted tem sofrido nos últimos anos com retornos inferiores ao SP500 cap weighted. Vale a frase de Warren Buffet “fique longe de negócios em declínio”.

No post desta-vez-é-diferente fiz os seguintes comentários sobre o SP500: ...” pouco pode ser concluído nesses últimos dias, embora o nível esteja levemente superior ao de nossa liquidação. Por outro lado, as evidências apontam para o término da onda (iv) amarelo, sendo assim, pretendemos entrar quando onda (ii) azul estiver completa” ...

A onda (iv) em amarelo acima não só não terminou como ocorreu a violação do mínimo atingindo no início de outubro. Desta forma, fiz uma alteração nas ondas de menor grau que no gráfico corresponde a (w) – (y) – (z) em azul. Nesse momento, ou a onda (z) estaria completa ou ainda novas quedas poderão advir, indicando níveis entre 4.188/4.134.

Existe um risco nessa contagem onde o SP500 não poderia retroceder abaixo de 4.100. Se isso ocorrer terei que estudar a nova configuração.

Não vou me precipitar mesmo que alguns leitores sugerem novos trades a fim de que o retorno acumulado, que público na sexta-feira, atinja 35%. Queria lembrar a esses leitores que nada é garantido e esse resultado já conquistado pode recuar!

O SP500 fechou a 4.250, com alta de 0,79%; o USDBRL a R$ 4,9910, com queda de 0,40%; o EURUSD a € 1,0591, com queda de 0,72%; e o ouro a U$ 1.972, sem alteração.

Fique ligado!