Cliente mais exigente #Ibovespa

 

Muitas teorias têm surgido para explicar por que os juros americanos estão subindo. No lado da oferta, dois fatores contribuem: primeiro, um maior volume de emissão oriundo do aumento do déficit americano por uma política fiscal expansionista; segundo uma diminuição do estoque de títulos por parte do Fed. Em relação a esse último não é só o Fed que pressiona, a maior parte dos bancos centrais também, como se verifica na ilustração a seguir. Segundo o Deutsche Bank, um quarto dos recursos injetados durante a Covid foram retirados e mais, nos últimos 6 meses isso tem se acelerado.

No lado da demanda, a busca aponta para a China como um candidato lógico, pelo elevado volume de títulos aliado ao distanciamento entre eles. Sobre esse quesito os dados publicados abalizam nesse sentido. No gráfico a seguir fica nítido que é esse país que mais estaria afetando o mercado de títulos americanos.

Uma outra visão, trazida por Brad W. Sester, analista que no passado foi economista do Tesouro americano, comenta que a China estaria “escondendo” reservas china-isnt-shifting-away-dollar-or-dollar-bonds no relatório publicado no Council on Foreign Relations. Segundo ele, a China não estaria reduzindo sua parcela de reservas em dólares nem de bonds.

Será que o motivo não poderia ser outro? Robert Armstrong publicou na sua coluna no Financial Times que mudança foi no que se denomina de risk premium – prêmio adicional que o investidor associa para comprar um determinado título.

Temos discutido sobre o prêmio a prazo, a remuneração adicional que os investidores recebem por manter títulos de longo prazo em vez de assumir a taxa de curto prazo prevalecente. Ultimamente, parece estar subindo, e o Fed está tomando nota. 

O discurso de segunda-feira do vice-presidente Philip Jefferson  citou pesquisas de que os prêmios a termo tendem a aumentar "se a política apertar em resposta a choques inflacionários", após o que "títulos de vencimento mais longo se tornam mais arriscados". Em uma conversa separada na segunda-feira, a presidente do Fed de Dallas, Lorie Logan, passou um tempo considerável analisando seu pensamento sobre o prêmio a termo. Há muitos trechos interessantes para citar, mas aqui está um (grifo nosso):

Um aumento nos prêmios de prazo pode ter muitos motivadores, incluindo aumentos no estoque de dívida em relação à demanda dos investidores por dívida, mudanças nas correlações entre os retornos de diferentes classes de ativos - que podem influenciar as propriedades de diversificação da carteira de títulos de longo prazo - e reduções nas expectativas para os ativos do Federal Reserve. [implicando] que outros investidores precisarão deter mais títulos de longa duração, o que parece ser um fator entre os muitos que contribuem para prêmios de prazo mais altos.

Na segunda-feira, conversamos sobre várias razões possíveis pelas quais o prêmio a termo pode estar aumentando, incluindo o balanço de oferta e demanda para Treasuries de longa data e o balanço do Fed que se reduz. Mas não falamos sobre o que Logan observa acima: mudanças na correlação entre ações e títulos.

Muitos investidores possuem títulos longos como diversificadores. Se, quando as ações caem, os títulos tendem a subir, os investidores podem se reequilibrar de forma lucrativa vendendo títulos agora caros para comprar ações baratas. Essa é a beleza da correlação negativa. Se a correlação for positiva – como se a inflação arruinar os retornos de quase todas as classes de ativos – esse benefício de diversificação enfraquece (embora não precise desaparecer). Você ainda pode querer possuir títulos por outro motivo, mas parte do lado positivo se dissipou. Por sua vez, os investidores podem exigir um prêmio de prazo mais alto como compensação. 

Isso vale na prática? Steve Hou, pesquisador da Bloomberg Indices e ex-AQR quant, acha que sim. Ele escreveu sua dissertação de 2018 sobre a relação entre prêmios a prazo e oferta do Tesouro, e resume suas descobertas no gráfico abaixo. Ele mede a relação entre uma estimativa popular do prêmio de termo e quanto de nova oferta está chegando no mercado. A linha vermelha mostra a relação quando a correlação ação-título é negativa (uma coisa boa!) e a linha azul mostra quando a correlação é positiva (ruim!):

 A história deste gráfico é que, tudo o mais permanecendo igual, correlação positiva torna os títulos mais arriscados de manter. Assim, à medida que mais oferta entra em linha, o investidor marginal exige mais prêmio de prazo para assumir esse risco. Por outro lado, em um mundo de correlação negativa, os títulos reduzem o risco total da carteira, graças aos benefícios da diversificação. Resultado: os investidores ficam felizes em arcar com mais oferta sem nenhum prêmio a prazo.

As correlações entre ações e títulos são sensíveis à forma como você as mede, mas como uma medida em tempo real, Hou gosta de usar correlações de dois anos de retornos semanais de ações e títulos. Nessa medida, um período de duas décadas de correlação negativa pode estar terminando:

Mudança de regime de correlação?

Correlação de dois anos entre os retornos semanais do S&P 500 e os Treasuries de longa data

Hou acha que a mudança na correlação está acontecendo porque a importância da inflação aumentou. Quando a inflação é irrelevante, as mudanças nos fluxos de caixa das empresas alimentam os retornos: o aumento dos rendimentos do fluxo de caixa impulsiona as ações e faz com que os cupons de títulos pareçam piores em comparação. A queda dos rendimentos do fluxo de caixa faz o oposto: ações caem, títulos sobem. Mas a inflação muda a dinâmica. As taxas devem subir para esfriar o crescimento dos preços, elevando a taxa de desconto e atingindo ações e títulos.

Para o recente aumento nos rendimentos de 10 anos, Hou oferece uma explicação mais rápida. Desde o final de julho, "quase a totalidade do aumento do rendimento para 10 anos é atribuível à compensação de risco por abrir espaço nos balanços dos árbitros para absorver a oferta do Tesouro que chega". Em outras palavras, em um cenário de correlação positiva entre ações e títulos, os investidores do Tesouro aumentaram o prêmio a termo algo como 1 ponto percentual. Em parte, isso ocorre porque o comprador marginal de títulos – cada vez mais um fundo de hedge, em vez de um banco central – pode ser mais sensível aos preços, como discutimos na segunda-feira. E neste novo regime, a emissão maciça do Tesouro da última década começará a importar, diz Hou.

Talvez. O prêmio a prazo é notoriamente difícil de definir (como Hou admite), e há o risco de precipitar conclusões muito cedo. Mais importante, a mudança de regime de títulos – se é que isso de fato está acontecendo – não durará se a inflação não durar. A pergunta inevitável que paira sobre quase todos os preços dos ativos se afirma novamente: a inflação baixa em todo o mundo acabou, ou é apenas um hiato?

Embora o artigo seja mais técnico, poderia ser resumido da seguinte forma: o comprador de bonds está mudando passando dos bancos centrais para o mercado com um todo. Enquanto eram os primeiros, a compra era feita de forma compulsória, o nível de taxa tanto fazia, agora não é mais assim; a correlação negativa que existia até agora parece que está modificando para algo na melhor das hipóteses neutro – como mostra o gráfico acima, mudando a atitude dos investidores que tinham a carteira do tipo “60 X 40” como já comentei diversas vezes. Tudo isso ocasionou uma alta do prêmio de risco, algo que vai ter que ser somado daqui em diante.

No post juros-para-todos-os-lados fiz os seguintes comentários osbre o Ibovespa: ...” Numa janela de 1 hora o modelo me sugere que a bolsa estaria entrando na onda 3,3 — a mais potente. Esse modelo apontou, segundo a trajetória que pode ser vista a seguir, que levaria o Ibovespa para 100 mil ou abaixo ao redor de 94 mil” ... Embora minha visão fosse negativa, nesse momento acrescentei o seguinte respondendo ao meu amigo: ... “ como minha visão é altista na bolsa americana, pode ser que essa ideia desse jeito não se concretize” ...

 

Por que fui de certa forma omisso? Não tinha convicção nesse cenário, pois existe um outro exatamente ao contrário, e, em situações como essa, só se deve operar com evidências concretas.

Um leitor que me segue no Linkedin levantou essa possibilidade, vejamos então o que poderia ocorrer.

Para eu poder dar uma recomendação de compra, fiz as observações acima no gráfico: primeiro é preciso ver as 5 ondas completas – destaque em laranja; não pode ocorrer a violação do stop loss em 108. 277, e por último preciso deixar registrado que a formação da onda 1 em laranja “me incomoda”, não se pode observar 5 ondas e sim 3; não é impeditivo, pois essas 5 ondas poderiam ser vistas num prazo mais curto.

- David, você está violando seu princípio?

Não estou violando, pois anotei que me incomoda. Para você ficar mais tranquilo, estou buscando uma opção voltada ao curto prazo – como sempre no Ibovespa.

Só para seu conhecimento numa outra hipótese, que também é de alta, não teria o incômodo apontado acima, veja a seguir.

E para bagunçar mais o coreto, não posso eliminar completamente o cenário de queda que postei na semana passada. Está fácil operar o Ibovespa! Ficamos só com tiros curtos!

O SP500 fechou a 4.376, com alta de 0,43%; o USDBRL a R$ 5,0500, sem variação; o EURUSD a € 1,0618, com alta de 0,13%; e o ouro a U$ 1.873, com alta de 0,73%.

Fique ligado!