Hedge Fund: Um mau investimento #IBOVESPA

 

Quem me conhece de longa data pode imaginar que eu estou cuspindo no prato que eu comi, afinal, já participei do mercado de hedge funds na década de 90. Mas minha desconfiança sobre esse produto surgiu nesse período. Como na maioria dos casos, a Linear obteve retornos explosivos em seus primeiros 6 meses de existência. Depois, foi mais errático — não tão expressivo nem tão ruim —, até que a crise da Ásia afetou fortemente nossos fundos, que eram bastante agressivos e sofreram demais.

Meu receio ocorreu quando um cliente se mostrou insatisfeito com seu investimento. Fui verificar o que havia acontecido e notei que ele tinha entrado em um momento em que a performance estava elevada, e dali em diante, foi ruim. Como isso era possível, se os gráficos que acompanhavam o material de venda mostravam o contrário? Depois de estudar um pouco, percebi que deveria haver muitos outros clientes insatisfeitos.

Você já percebeu que, quando um fundo local lhe é apresentado, ele parte de uma data — normalmente de início — e o gráfico da evolução da cota é comparado com o CDI na maioria dos casos? Esse gráfico não serve para nada! Fiz o grifo porque vocês devem lembrar disso para sempre. Ele só tem valor para o investidor que entrou naquele dia inicial, que muito provavelmente não é você.

Como deveria ser mostrado o retorno? O cálculo deveria plotar um gráfico com os retornos anuais calculados da seguinte forma: para cada dia, calcula-se o retorno acumulado desse dia até a data de hoje e normaliza-se em base anual. Fazendo isso de forma contínua, chegaríamos a um gráfico que conteria a curva de retorno do fundo em sua existência. É preciso tomar cuidado com períodos menores que um ano; eu sugiro excluir os dados mais recentes. Efetua-se o mesmo cálculo com o CDI.

Se visualmente o retorno é errático, subindo e descendo, nem pense em investir, bem como se o retorno vai caindo com o tempo. Só existe consistência se o retorno mantiver um diferencial mais ou menos constante em relação ao CDI. Se alguém tiver a paciência de elaborar um programa para avaliar os multimercados brasileiros, não sei quem poderia ser aprovado sob esse critério.

Em 2015, eu e uma profissional do mercado, Marina Braga — que na época era gestora do fundo Skopos e hoje está na Oby Capital — elaboramos um estudo na FEA contemplando 10 anos com 2.000 fundos multimercados. O objetivo era saber se uma carteira composta pelos 7 melhores fundos apresentava retorno no decorrer do tempo. Estou simplificando as premissas para não me alongar no assunto. A conclusão foi que, diferentemente da ideia de permanência de longo prazo, essa carteira só superava o CDI se houvesse uma reformulação dos fundos que a compunham a carteira a cada 3 meses, o que é praticamente inviável de se fazer.

De tempos em tempos, publico algum material sobre essa categoria de fundo e sempre se chega à mesma conclusão: não conseguem performar com consistência. Nir Kaissar comenta na Bloomberg que a razão da má performance dos hedge funds internacionais é porque se tornaram muito grandes.

Os fundos hedge já foram o investimento mais quente do mercado, mas há muito tempo perderam o protagonismo para opções mais promissoras, incluindo ativos privados, imóveis, startups de tecnologia e até criptomoedas.

Os fundos hedge não ganham mais dinheiro como antigamente. Após um início brilhante nos anos 1990, seu desempenho tem declinado de forma constante. Os gestores culpam inúmeros fatores, como avaliações persistentemente altas das ações, vendedores a descoberto agressivos, taxas de juros baixas e, mais recentemente, a falta de talentos.

Mas o verdadeiro problema pode ser resumido em uma palavra: capacidade. Simplesmente, há um número limitado de oportunidades no mercado para ganhos significativos, talvez o suficiente para alocar algumas dezenas de bilhões de dólares com sucesso. Quando centenas de bilhões começaram a ser direcionados aos fundos hedge nos anos 1990 e, certamente, quando eles se tornaram um negócio de trilhões de dólares uma década depois, estavam fadados à decepção.

Os fundos hedge não têm incentivo para aceitar essa realidade, pois isso exigiria que reduzissem seu tamanho, o que significaria abrir mão de fortunas em taxas — em média, mais de 1% ao ano em taxas de administração, além de quase 20% dos lucros. Em vez de lidar com o problema central, tentaram mudar sua narrativa.

No início, esses fundos eram apresentados como o refúgio dos grandes gestores de ações e de estratégias de investimento esotéricas, como arbitragem de fusões, futuros gerenciados e paridade de risco. Mas os gestores brilhantes acabaram se aposentando ou ficando sem sorte, como acontece com quase todos, e as estratégias inovadoras tornaram-se comuns e disponíveis por ETFs de baixo custo.

Então, a narrativa passou a ser sobre retornos ajustados ao risco superiores. Os fundos hedge reconheceram que talvez não fossem capazes de superar regularmente o mercado de ações, mas alegavam ser menos voláteis. A proposta era: você preferiria um retorno anualizado de 7% com um desvio padrão de 7% — uma medida comum de volatilidade, onde menos é melhor — dos fundos hedge ou um retorno de 10% com 15% de volatilidade do mercado de ações? Para muitos investidores, a resposta foi "não".

Por isso, os fundos hedge mudaram novamente sua abordagem, desta vez promovendo uma estratégia multiestratégia que diversifica apostas entre diferentes ativos e gestores. Em tradução: se uma estratégia é de alto custo tende a desapontar, então os investidores deveriam experimentar possuir mais delas. É quase tão cômico quanto quando os bancos de Wall Street disseram aos investidores nos anos 2000 que comprar dívidas hipotecárias de alto risco se tornaria mais seguro e lucrativo se fosse agrupado em portfólios. Não funcionou com hipotecas, e provavelmente não funcionará com estratégias de fundos hedge.

 

Compreensivelmente, os fundos hedge não gostam de ser comparados ao índice S&P 500, pois adotam estratégias diferentes. Mas, se o objetivo é maximizar ganhos, é justo perguntar como os fundos se comparam a um dos investimentos mais baratos, fáceis de possuir e com melhor desempenho. A resposta não é favorável. O S&P 500 superou o índice multiestratégia em 3,5 pontos percentuais ao ano desde 1994, incluindo dividendos, e o venceu em cerca de dois terços das vezes em períodos consecutivos de 10 anos.

 

Se os fundos hedge não reconhecerem seus limites de capacidade, os investidores acabarão fazendo isso por eles. Os fundos hedge norte-americanos administravam US$ 3,7 trilhões no final de 2023, acima de US$ 2,2 trilhões em 2014, segundo dados da Preqin, mas o crescimento é amplamente atribuído ao aumento dos preços dos ativos. Os fluxos líquidos para esses fundos norte-americanos diminuíram expressivamente nos últimos anos, totalizando apenas US$ 4,6 bilhões desde 2015 até o ano passado. Mesmo que os investidores não retirem seu dinheiro, a indústria perderá participação de mercado à medida que novos capitais forem alocados em outros lugares.

 

Um fundo entendeu bem seu limite de capacidade. O Medallion Fund da Renaissance Technologies é o fundo hedge de melhor desempenho de todos os tempos. Ele estima sua capacidade em cerca de US$ 10 bilhões e devolve dinheiro aos investidores regularmente para manter esse tamanho. O fundo é tão restrito, de fato, que não há espaço para investidores externos. Os fundos que a Renaissance oferece a terceiros não são mais notáveis do que os de seus concorrentes.

Poucos fundos hedge podem continuar gerando muito dinheiro para alguns poucos sortudos. A indústria não pode fazer melhor do que isso em sua escala atual, não importa quanto talento contrate. A única questão é quanto tempo levará para que os investidores aceitem isso.

Acredito que o mesmo problema aconteceu no mercado brasileiro, embora eu não acredite que seja o único fator. Na minha época, dentro desse segmento, dizia-se que os ativos eram compostos dentro do “kit Brasil”, composto por 3 mercados: bolsa, juros e câmbio. Hoje é muito diferente? Os gestores dizem que sim, pois se lançaram as operações no exterior, fazendo apostas mais abrangentes. Mas será que o pessoal sentado na Faria Lima pode fazer melhor do que as estruturas enormes montadas pelos seus pares internacionais? Difícil. O resultado pode ser notado na indústria de multimercados, que não está conseguindo bater o CDI pelo segundo ano consecutivo. Para 2025, com um CDI ainda alto, o desafio será maior.

Sem citar nomes, é comum ver gestores de grande sucesso no passado sofrerem com retornos pouco atrativos. Fico espantado com gestoras de recursos de clientes sugerem parcelas de 20% a 30% em multimercados. Não faz o menor sentido. Coloque em uma NTNB qualquer e aumentará seu risco ajustado pela volatilidade — mas não as longas! Hahaha...

Conclusão: não gosto desta classe de ativo.

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Análise Técnica

No post a-armadilha-do-ipo fiz os seguintes comentários sobre o IBOVESPA: “A recuperação da bolsa que ocorreu nos últimos dias, de uma mínima de 123,9 mil até a máxima atingida hoje de 128,7 mil, posso classificar no hall de correção dentro do canal citado acima. Sendo assim, até um rompimento mais concreto, mantenho meu objetivo ao redor de 121 mil”

 

Antes que meu amigo me cobre, as linhas paralelas do gráfico abaixo foram ajustadas com os novos pontos. É desta forma que funciona, e, sendo assim, tem valor acessório na análise. A verdade é que estamos chegando próximos do primeiro objetivo de 123.1 mil¹ que, se rompido, levará ao próximo, de 121.4 mil. Se bater, vamos comprar? NÃO! Só depois de 5 ondas para cima.

¹ No fechamento de mercado hoje, já está lá!

 

O Brasil virou recentemente manchete internacional, negativa, é claro. Parece que todo mundo acordou para o fato de que o governo que está aí só pensa em gastar, gastar, em nome de causas aparentemente justas, mas que levam a um quadro inflacionário que piora ainda mais a situação dos menos preparados. Porém, o objetivo real é se perpetuar no poder, objetivo comum dos partidos de esquerda.

Na minha rede social, um articulista publicou algo assim: “Brasil com P/L de 7! Depois não reclamem porque não comprou”. Não quis entrar no embate, mas e daí que o P/L é 7? Quem vai comprar agora é o que interessa. Existem um monte de bolsas por aí com P/L baixos, vide China. O Mosca também acredita que vai existir um momento de compra, mas vai esperar o mercado nos falar com as 5 ondas.

O S&P500 fechou a 5.872, com queda expressiva de 2,95% - fomos estopados em nossa posição, como comentei ontem não estava confortável; o USDBRL a R$ 6,2947, com alta de 3,11% - manchete garantida do JN! Hahaha ...; o EURUSD a € 1,0367, com queda de 1,16%; e o ouro a U$ 2.594, com queda de 1,91%.

Fique ligado!