O Fed bagunçou o coreto #juros 10 anos

 

FIB – significa na gíria uma inverdade trivial

Desde a última quarta-feira, o mercado de renda fixa ficou tonto. Ao findar o comitê de Política Monetária, o Fed anunciou que pode aumentar os juros em 2023, antes do que estava previsto. A taxa de juros dos títulos de 10 anos ameaçou subir e depois deu meia volta e ficou ao redor de 1,5% a.a.

Um artigo de James Mackintosh no Wall Street Journal levanta alguns dados relevantes sobre essa indecisão.

Supõe-se que o mercado de títulos seja aquele primo mais velho e inteligente que mantém a cabeça no lugar enquanto o mercado de ações voa para todo lado. Não foi bem assim na semana passada.

Em vez de uma resposta calma ao tom um pouco mais altista do Federal Reserve, o rendimento de 10 anos primeiro saltou muito como não se via em meses, depois mergulhou. Na segunda-feira, caiu durante o horário de negociação asiático para a mínima desde fevereiro, antes de saltar todo o caminho de volta.

Os movimentos revelam profunda confusão entre os investidores sobre as intenções do Fed e a força da recuperação pós-pandemia, bem como o extraordinário desespero por rendimentos seguros.

Para mim, a mudança mais extraordinária foram os US$ 235 bilhões aplicados na recompra reversa do Fed depois que este elevou a taxa de zero para 0,05%, porque estava preocupado que estivesse perdendo o controle do limite mínimo das taxas.

Este é um verdadeiro aperto da política monetária, não uma mera tecnicidade, como o Fed apresentou a medida. Para os monetaristas que se preocupam com a quantidade de dinheiro em circulação, em um dia ele drenou reservas equivalentes a dois meses de flexibilização quantitativa, e mostrou o quanto o dinheiro está circulando em torno do sistema em busca até mesmo do menor rendimento.

 Para aqueles, eu inclusive, que preferem focar no preço do dinheiro, ele agora está mais alto — embora não muito forte, isso é um aperto. As taxas overnight garantidas no mercado monetário estavam presas no piso de 0,01% desde março, de acordo com o Fed de Nova York, com alguns empréstimos a taxas negativas. Subiu para 0,05% após o anúncio do Fed, e as taxas negativas desapareceram.

No entanto, 0,05% é um aperto muito pequeno, para dizer o mínimo. Normalmente, o Fed se move em incrementos de 0,25 pontos percentuais, então isso foi equivalente a um quinto de um aumento normal da taxa. O que importava para os títulos não era a mudança imediata no preço do dinheiro, mas a perspectiva de uma mudança maior por parte do Fed.

Grande parte do foco estava nos "dots", as projeções individuais dos formuladores de políticas do Fed. A previsão mediana para 2023 era de dois aumentos de 0,25 ponto naquele ano, sendo que a anterior era de nenhuma mudança. De novo, em tempos normais isso não seria terrivelmente significativo, pois as previsões não são vinculantes, têm sido um péssimo guia para a política futura e de qualquer maneira ainda faltam dois anos. Elas foram até desprezadas pelo presidente do Fed Jerome Powell em sua coletiva de imprensa na quarta-feira.

 A curva de rendimentos caiu muito na semana passada, à medida que os rendimentos curtos subiam e os rendimentos de longo prazo caíam. Spreads de rendimento do Tesouro.

A razão pela qual o mercado se importou tanto não são os detalhes, mas a mudança de tom de “super-dovish” para um indício de “hawk”. O presidente do Fed de St. Louis, James Bullard, enfatizou isso — e o mercado avançou mais — na sexta-feira, quando disse que o primeiro aumento poderia chegar no ano que vem. Sete dos 18 pontos tinham um ou dois aumentos marcados para 2022, então a notícia aqui era apenas que o Sr. Bullard era um deles.

Tendo tido anteriormente o cuidado de não dizer nada sobre a inflação que pudesse ser interpretado como preocupante, o Fed de repente parecia estar preocupado.

Teremos que esperar algo mais do Sr. Powell e de outros membros do Fed para descobrir se esta é a interpretação que eles queriam. Eles podem muito bem ter ficado surpresos com a escala dos movimentos do mercado, que na sexta-feira empurraram brevemente os rendimentos do Tesouro de cinco anos — a base para muitos empréstimos corporativos — até onde estavam em fevereiro do ano passado, antes do primeiro lockdown. Eu não ficaria surpreso de ver o Sr. Powell tentando convencer o mercado a voltar atrás.

O problema é que os investidores são hipersensíveis às opiniões do Fed. Eles acham que a economia real será atingida por taxas mais altas de modo muito mais forte do que normalmente é. O Fed também passou o último ano convencendo os investidores de que as taxas baixas estarão aqui praticamente para sempre.

A ameaça de que taxas mais altas segurem a economia empurrou os investidores para as instruções pós-2010, pelo menos por alguns dias: comprar títulos de longo prazo, comprar Big Tech e outras ações Growth, ficar longe de qualquer coisa dependente de uma forte expansão.

Entre pensar que não há risco de aumento da taxa e pensar que há algum risco de aumento, há uma grande mudança de mentalidade. Mas recomendo cautela: não suponha que o mercado do títulos do governo esteja certo sobre a inflação, muito menos que o rendimento descontroladamente oscilante seja algo mais do que um palpite sobre o que o Fed planeja.

Mas assim como como no acesso de raiva de 2013, os investidores podem exagerar quando começam a precificar a ação do Fed, com todos eles tentando ao mesmo tempo ajustar seu portfólio à nova realidade.

Mas o que está acontecendo com o mercado? Como pode render tão pouco um título de 10 anos, se o Fed espera que a taxa de juros se normalize num nível de 2,5% daqui a quatro anos no máximo?

Um pequeno cálculo indica a seguinte situação: suponha que você compre um título de 10 anos nessa taxa de 1,5%, e nos próximos quatro anos a taxa média no período seja de 1,125% a.a. — fiz uma estimativa média em função dos “dots” publicados pelo Fed. Depois desse período de quatro anos, só valeria a pena essa operação se a taxa do título de 10 anos naquela data estivesse abaixo de 1,67% a.a. Muito baixo, não acham?

Sendo assim, não parece ser uma boa comprar esse título na taxa atual. Se isso é verdade, quem estaria comprando? Um trabalho elaborado pelo Deutsche Bank é a resposta a esse enigma.

 

E se a maior parte da movimentação recente dos títulos do tesouro dos EUA for técnica e tiver muito pouco a ver com os dados ou com o Fed? Se for verdade, o perigo é que o mercado e as autoridades interpretem demais as conclusões macro e reajam da maneira errada. Na semana passada, destacamos a relativa falta de emissão recente de títulos do Tesouro, uma vez que eles reduziram seu saldo TGA no FED em quase um trilhão de dólares desde os picos do início do ano.

Existem todos os tipos de distorções num momento em que obter sinais macro adequados do movimento do título é incrivelmente difícil. Pode ser que tenhamos um grande problema de inflação ou pode ser que a inflação seja transitória. Em qualquer um dos cenários, o mercado de títulos pode não ser o melhor lugar para resolver a discussão no momento. De fato, se houver mais inflação do que a multidão transitória acredita, as atuais condições técnicas do mercado de títulos podem tornar ainda maior a eventual correção dos rendimentos, quando algumas distorções se dissiparem.

O CoTD de hoje mostra a emissão líquida do Tesouro versus compras do Fed, ambos usando uma média móvel de 3 meses. Como podemos ver, a emissão líquida do Tesouro entrou em colapso nos últimos 2-3 meses (principalmente títulos), com a atual média móvel de 3 milhões de US $ 77 bilhões a mais baixa desde pouco antes da pandemia e também cerca de um terço do nível visto em janeiro deste ano. As compras do Fed absorveram todo a oferta líquida ultimamente — uma raridade nos últimos anos, como mostra o gráfico, mesmo com o QE. Dado que a demanda de outros players, como bancos, tem sido muito alta pelos motivos discutidos na nota da TGA mencionada acima, é fácil (especialmente em retrospectiva) ver por que pode ter havido um aperto.

No geral, o fato de a emissão estar abaixo dos níveis da pandemia, embora os déficits sejam muito, muito maiores, não é sustentável. Portanto, é improvável que essas condições durem. Estaremos de volta aos dados sendo importantes, de uma forma ou de outra, em breve.

Eu ainda acrescentaria a posição enorme dos traders que apostavam numa alta de juros desses títulos feitos nos mercados futuros — agora, se o Fed compra a grande maioria desses papeis sem se preocupar se é um bom negócio ou não, a expectativa dos traders acaba não se materializando, forçando uma liquidação dessas posições e empurrando os juros mais para baixo.

Por esses motivo, o que está espelhado nas taxas de juros não é de certa forma real e está muito influenciado por um comprador que não atua pela mesma lógica que os traders. O Fed bagunçou o coreto!

No post o-gato-foi-para-o-telhado, fiz os seguintes comentários sobre os juros de 10 anos: …” encontrando-se na onda 4 em verde - gráfico abaixo, em seu estágio de complementação. Terminado, os juros deveriam rumar à níveis um pouco acima de 2%. Em seguida, um período mais longo de retração, que deve perdurar por várias semanas, levaria os juros de volta a 1,5% a.a., para culminar com uma nova sequência de altas até chegar a 2,6% a.a.” …

Passadas semanas dessa última postagem, a correção está se mostrando mais longa, sendo assim refiz a configuração de curto prazo contemplando essa verificação. Como se poderá averiguar no gráfico a seguir, a queda dos juros poderia atingir o nível entre 1,42%/1,37%, para depois iniciar o movimento de alta que levariam os juros ao redor de 2,07%/2,27%.

Acredito ser uma boa aposta vender os juros nesse nível – 1,42%/1,37%, com um stop loss ainda a ser calculado. Fiquem atentos ao Mosca para a indicação de entrada.

Por tudo que foi dito acima, seria difícil de observar juros mais baixos que esse níveis; não fosse a mão pesada do Fed, estariam bem mais elevados. Como sempre digo, a alta dos juros pode ser um sinal positivo, se for pela atividade econômica e não pela inflação, o que só saberemos mais à frente.

O SP500 fechou a 4.241, com queda de 0,11%; o USDBRL a R$ 4,9603, sem variação; o EURUSD a € 1,1925, com queda de 0,12%; e o ouro a U$ 1.775, com queda de 0,17%.

Fique ligado!