Risco de dívida elevada

Hoje se discute abertamente a situação delicada do endividamento brasileiro. Em todos os jornais, é consenso que se não houver uma redução do buraco gerado pela nossa Previdência, é questão de tempo para que nos tornemos insolventes. O endividamento e sua sustentabilidade é um conceito que vale para pessoa física, empresas e países.

No post de hoje, vou me basear num documento elaborado sobre o risco da dívida americana.

A emissão de dívida é normalmente sujeita a um contrato que será reembolsado no final do seu prazo, juntamente com os juros. Na prática, os governos e muitas corporações transferem as dívidas para novas obrigações ao final de seus prazos, mas pelo menos os detentores de bônus têm a oportunidade de receber seu capital. Portanto, a credibilidade da dívida do governo é baseada na suposição de que o emissor pode continuar a rolá-la, em vez de pagá-la.

No entanto, o rompimento de dívidas antigas e a adição contínua de novas, quase certamente se tornarão um problema para os governos em todos os lugares. É um problema menor quando a dívida é posta em uso produtivo, mas isso é raramente, ou nunca, o caso das finanças do governo. Para julgar se a rolagem da dívida é sustentável e a que custo, precisamos confiar em outras métricas. O método tradicional é comparar dívida pendente com o PIB, e usando essa abordagem de dois economistas (Carmen Reinhart e Ken Rogoff) chegaram a uma regra geral de que, uma vez que a dívida do governo sobre o PIB excedeu aproximadamente 90%, o crescimento econômico se torna progressivamente prejudicado.

O artigo de Reinhart-Rogoff foi empiricamente baseado, e vagamente nos impressiona que a situação atual para os EUA e outras nações com maior dívida em relação ao PIB é insustentável. A chave para esse raciocínio é que os níveis crescentes da dívida desviam as poupanças do financiamento do crescimento econômico e, portanto, a capacidade do governo de atendê-lo devido ao aumento dos impostos é prejudicada. No nível de 90% ou mais, as taxas médias de crescimento nos países da amostra caíram 1%. É inteiramente lógico que, um governo tenha forçado a taxar excessivamente seu setor privado para pagar juros da dívida, irá restringir o potencial econômico em geral.

Esta análise foi publicada na sequência da crise do Lehman, quando uma aceleração não orçamentada na taxa de aumento da dívida pública em todos os lugares, era uma preocupação premente. Os sinais dos mercados financeiros indicavam que poderíamos estar à beira de uma nova crise de crédito, em cujo caso, as receitas fiscais cairiam novamente abaixo das estimativas existentes, e os custos de bem-estar subiriam acima deles. Portanto, a dívida do governo aumentará inesperadamente, como foi o caso que fez com que o artigo de Reinhart-Rogoff fosse publicado em 2010.

Olhar para o aumento da dívida pública entre 2007 e 2009, como Reinhart-Rogoff fez, não foi, como se viu, um período de tempo suficientemente longo para refletir totalmente as consequências. Todo o período entre a crise do Lehman e a eleição do Presidente Trump é talvez um melhor período de tempo, e vemos que a dívida do governo dos EUA entre 2007 e 2016 aumentou 217%.

Acontece que o relatório Reinhart-Rogoff subestimou gravemente o problema relatando muito cedo. A dívida de 90% em relação ao PIB foi deixada para trás, uma vez que, a dívida do governo em relação ao PIB em todo o mundo, está acima de 100%. No caso dos EUA, o total da dívida federal, incluindo participações intragovernamentais, está atualmente acima de 105% e subindo.

Isso pressupõe que não há crise de crédito, portanto, para aqueles de nós que sabem que haverá uma nos próximos dez anos, esses números são otimistas demais. Assim, devemos olhar para dois resultados possíveis: primeiro, um melhor caso em que a inflação de preços continua a ser gerenciada com sucesso, com uma meta de dois por cento, e um segundo caso básico incorporando uma estimativa dos efeitos do próximo ciclo de crédito no governo.

O melhor resultado de inflação de preços controlada é essencialmente o previsto pelo Escritório de Orçamento do Congresso.

Esse é o nosso melhor caso. Agora vamos supor o resultado mais provável, nosso caso base, que é onde os efeitos de um ciclo de crédito desempenham um papel. Isso levará a uma queda nas receitas do Governo Federal e a um aumento nos gastos totais.

Tomando os dois últimos ciclos (2000-07 e 2007-18), estes levaram a aumentos da dívida pública de 59% e 239%, respectivamente. Portanto, está claro que os empréstimos já estão se acelerando rapidamente por um tempo considerável, devido em grande parte ao efeito desestabilizador de ciclos de crédito cada vez mais violentos. Se o próximo ciclo de crédito apenas coincidir com os efeitos sobre as finanças do ciclo de crédito de 2007-18, espera-se que a dívida pública incluindo as participações intragovernamentais subam para US $ 51,4 trilhões até 2028. Isso se compara à previsão implícita da CBO de apenas US $ 34 trilhões de dívida do governo.

Como a tendência subjacente é que os sucessivos ciclos de crédito se agravem, o valor de US $ 51,4 trilhões para a dívida do governo federal torna-se uma cifra base a partir da qual se pode trabalhar. Mas ainda há incertezas consideráveis, particularmente sobre a forma que será necessária.

É improvável que o caráter do próximo ciclo de crédito replique o último, o que foi um repentino choque financeiro e sistêmico.

No entanto, seria complacente esperar que um resultado de inflação de preços relativamente baixos fosse simplesmente repetido em um momento em que as finanças do governo estão ainda mais drasticamente fora de controle. A última vez que a ameaça foi sistêmica, recaiu sobre os bancos, mas da próxima vez as consequências inflacionárias das finanças do governo provavelmente será o problema dominante.

A explosão na quantidade de dívida do governo que nossa análise implica tem muitas consequências econômicas. O crescimento da dívida federal que replica a experiência pós-Lehman deixará o governo dos EUA com uma relação dívida / PIB de mais de 170%. O CBO considera que o PIB aumentará em 48% até 2028, para US $ 29,803 trilhões, enquanto nosso caso cíclico é para que a dívida aumente para US $ 51,4 trilhões. Embora ambos os números devam ser tomados como meramente indicativos, a dívida do governo dos EUA aumentará em ritmo mais acelerado do que o crescimento do PIB e estrangulará a atividade econômica.

Se o poder de compra do dólar cair mais rapidamente do que o implícito na meta de inflação de 2% assumida pela CBO, os juros a pagar sobre a dívida federal serão, por sua vez, nitidamente mais altos que o esperado, agravando o problema da dívida. O Governo Federal enfrentará uma armadilha de dívidas potencialmente terminal da qual não pode escapar.

Embora esse artigo tenha um caráter mais técnico, pode ser resumido da seguinte forma: Para evitar que a crise de 2008 desembocasse numa profunda deflação, os governos dos principais países emitiram volumes substancial de dívida para injetar recursos nas economias, comprando títulos privados de credito, títulos hipotecários e do governo. Colocaram as taxas de juros em níveis tão baixos, nunca antes vistos, acreditando que poderiam estancar um movimento desordenado de quebras de bancos.

A contrapartida foi a elevação substancial da dívida dos governos. Passados 10 anos, a recuperação econômica, de maneira geral, ficou muito aquém do imaginado.

Agora que esses bancos centrais – nem todos, gostariam de normalizar os estoques de títulos em seu poder, e para que possa retornar a uma situação mais saudável, é importante que o crescimento econômico supere o crescimento da dívida, pois caso contrário, o numerador que é a dívida sempre cresce, enquanto o denominador, o PIB, pode não acontecer o mesmo.

Outro fator que o artigo chama a atenção é sobre a inflação, pois caso a mesma saia de controle, os juros tenderam a subir, agravando ainda mais essa situação.

Porém, existe algumas exceções ao critério estabelecido por Reinhart-Rogoff, onde o Japão é o caso mais gritante. Com uma dívida sobre o PIB ao redor de 250%, existente a mais de uma década, sua dívida consegue ser rolada com taxas absurdamente baixas. Veja a estrutura abaixo.

Qual seria o motivo? Credibilidade! Os investidores japoneses, principais detentores desses títulos, acreditam que a inflação se manterá em níveis baixos o que evitaria o governo de dar um calote no futuro. “Vai ter confiança assim na Cochinchina”, como diz o velho ditado, ou será no Japão?

Mas certamente esse percentual jamais poderia acontecer no Brasil, com uma moeda não conversível, histórico de inflação elevada, alguns calotes na dívida, o nível de 90% estabelecido passa a ser de importância, caso não ocorra a reforma da Previdência.

No post o-fed-não-da-nada, fiz os seguintes comentários sobre o SP500: ...” no curto prazo, o índice se aproxima de uma área importante que poderá dar mais informações. No gráfico a seguir, abre-se duas possibilidades: em verde – uma reversão no intervalo de 2.700 – 2.730, em azul – continuidade do movimento de alta até uma nova área compreendida entre 2.800 – 2.820” ...

A bolsa americana subiu todos os dias depois dessa publicação, e está “encostada” no limite superior do primeiro intervalo. Ontem o fechamento foi 2.737. Já me antecipando a pergunta do meu amigo, se eu vou vender o SP500 caso atinja a área de 2.800, ainda não sei, vou esperar chegar lá, pois como eu mencionei no post citado acima, pode ser que estamos iniciando um novo ciclo de alta, que ultrapassaria a máxima de 2.940.

Como anotado acima, ao nível entre 2.800 e 2.830 existe uma alta probabilidade de acontecer uma queda, que levaria o SP500 entre 2.660 e 2.500. Importante frisar que mesmo assim, as duas possibilidades de mais longo prazo, permanecem abertas.

Complicado? Bastante! Mas são esses sinais confusos que se podem extrair deste mercado no momento, sendo assim, sugiro que se caminhe passo a passo, sem grandes prejulgamentos.

Estou pacientemente acompanhando a bolsa americana sem envolver os leitores em algum trade. Para os profissionais, algumas estratégias são possíveis. Porém, além de ser necessário ajustes rápidos, não é objetivo do Mosca.

Continuando no gráfico, a região compreendida entre 2.830 a 2.940, o cenário do “Macro Triangulo” vai perdendo força conforme o preço sobe, até que, se ultrapassar o nível de 2.940, uma compra será certamente sugerida.

Por enquanto, fique de olho no Mosca para qualquer sugestão de entrada neste mercado.

O SP500 fechou a 2.731, com queda de 0,22%; o USDBRL a R$ 3,6982, com alta de 0,78%; o EURUSD a € 1,1651, com queda de 0,45%; e o ouro a U$ 1.306, com queda de 0,61%.

Fique ligado!