Nenhum país quebra

Uma matéria publicada pelo Financial Times, baseado em artigo divulgado no início deste ano pelos acadêmicos Josefin Meyer, Carmen Reinhart e Christoph Trebesch, comprovam a tese que países não quebram, podem renegociar sua dívida em condições “ruins”, mas não quebram. Acontece que, dependendo da hora que o investimento é feito, o ruim pode não ser tão ruim.

Nenhum ativo argentino escapou na semana passada da volatilidade do mercado. Não menos importante, os títulos em dólar do país que vencerão em 2117. Os chamados "títulos do século" negociaram até 66 centavos de dólar, antes de se estabilizarem em torno de 67 centavos.

Quando o país emitiu pela primeira vez a dívida de U$ 2,75 bilhões em junho de 2017, com um rendimento anual de 7,9%, os investidores correram para adquiri-lo. A demanda desmedida atraiu muito ceticismo e, às vezes, gozação, com muitos destacando-o como um sinal claro de espuma no mercado.

As principais questões foram, em primeiro lugar, que a Argentina era um inadimplente em série em suas dívidas e, em segundo lugar, que não era improvável um resgate pelo FMI. Dois anos passaram e os céticos parecem com a razão. A Argentina está atualmente atolada em turbulências econômicas antes de todas as importantes eleições presidenciais em outubro, apesar do apoio de um programa recorde de U$ 56 bilhões do FMI.

Mas uma leitura mais atenta da história sugere um final diferente para os atuais detentores de títulos argentinos. De acordo com um artigo publicado no início deste ano pelos acadêmicos Josefin Meyer, Carmen Reinhart e Christoph Trebesch, os países que descumprem com mais frequência suas dívidas oferecem maiores retornos totais para os investidores. Claro, o trade-off é que a volatilidade também é muito maior.

Para chegar a essa conclusão, os pesquisadores compilaram e estudaram um banco de dados de 220.000 títulos individuais em moeda estrangeira de 91 países desde a Batalha de Waterloo em 1815. Eles também montaram um banco de dados separado que controla mais de 300 reestruturações de dívidas soberanas desde 1815.

Por meio desse esforço maciço, eles descobriram que países como Equador, México e Colômbia, que entraram em default nove ou mais vezes em suas dívidas desde o século 19, pagaram retornos a investidores que são em média três vezes maiores do que os dos EUA. Reino Unido e Canadá:

Os títulos do governo em moeda estrangeira retornaram uma média de 7% nos últimos dois séculos, três pontos percentuais acima dos títulos do Tesouro dos EUA e dos gilts do Reino Unido. Isso inclui até anos em que houve períodos de inadimplência, guerra e outras crises.

Além disso, a vantagem de retorno de inadimplentes em série, como Argentina, Brasil, Grécia e Ucrânia, sobre títulos do Tesouro dos EUA e Gilts do Reino Unido tem sido consistente desde meados do século XIX:

Investir em países propensos à inadimplência não é para os fracos de coração, no entanto. Os pesquisadores descobriram que os retornos acumulados caem cerca de 15% na época de um evento padrão antes de estagnar por alguns anos.

Após cerca de quatro anos, os investidores que acumularam a dívida do país dois anos antes do default tendem a se equilibrar. Os mais “felizardos” 25%, implicam que os investidores quase dobraram seu investimento cinco anos após o evento, enquanto os “infelizes” 25% acaba no vermelho após seis anos:

Os pesquisadores apontam que quase todos os defaults que terminaram em perdas dolorosas e prolongadas ocorreram antes da Segunda Guerra Mundial. De fato, apenas dois defaults de títulos desde a década de 1990 produziram prejuízos comparáveis para credores: Argentina em 2001 e Equador em 2008. Devido a um conjunto muito específico de circunstâncias difíceis, envolvendo fundos abutres, uma jogada legal e pouco apetite por compromissos. Os investidores esperaram quinze anos para o break even na Argentina. No Equador, demorou cerca de cinco anos.

Dito isto, Meyer, Reinhart e Trebesch mostram de forma convincente que o risco mais alto equivale a uma recompensa maior para os investidores de dívida de mercados emergentes. Então, por enquanto, os que detinham laços do século na Argentina deveriam respirar aliviados. Parece que a história está do lado deles.

Mas qual seria a lógica para essa evidencia? Talvez uma postura pragmática dos governantes. Suponha um pais que deve U$ 1.000 e paga juros de 6% a.a. para um título de 10 anos, um “jurasso” nos dias de hoje. Imaginem que depois de algum tempo, a situação fique complicada levando esse país ao default. Provavelmente, esses títulos no mercado secundário já estarão valendo pouco, vamos imaginar U$ 0,50 centavos.

O governo ficará com seguinte dilema: dar um calote e não pagar nada, arriscando levar o pais a uma crise enorme; ou propor uma renegociação dessa dívida. Suponha que ofereça um novo papel com prazo 30 anos e juros de 4% a.a.

Então vamos calcular qual seria o retorno daquele investidor corajoso que resolveu comprar a U$ 0,50 centavos. Para cada U$ 100 de valor nominal desembolsou U$ 50. Esse investidor vai receber U$ 100 do bond novo, que tem um prazo superior e taxa inferior ao original. Supondo que esse novo bond negocie a uma taxa de 6% a.a., esse papel estará cotado a aproximadamente U$ 75. O resultado final será um lucro de 50% (U$ 50 pagos para receber U$ 75 na venda).

Esse resultado poderá ser ainda maior se esse investidor resolver ficar mais algum tempo com esse papel, pois o país estará melhor, fazendo com que a taxa de 6% possa cair no mercado secundário.

Sendo assim, a compra desse papeis, cujo risco de renegociação é grande, depende do preço de entrada e das condições da renegociação, mas dificilmente vão virar pó!

No post nem-operação-roubo, fiz os seguintes comentários sobre o Ibovespa: ...” posso imaginar que um triangulo esteja se formando, desde que, o nível de 98.000 não seja ultrapassado” ... ... “Será isso, ou uma outra configuração mais complexa? Só saberemos a resposta quando esse movimento terminar, aí vai ficar claro” ... ... “O objetivo do Mosca não é ser adivinho, mas sim se posicionar em locais que oferecem um bom risco x retorno, e no caso do Ibovespa, esse nível é de 88.000” ...

A bolsa brasileira expressa sua dúvida nas cotações, por um lado os investidores locais buscam alternativas para o juro baixo, afinal, para quem estava acostumado a receber dois dígitos, 6,5% é uma miséria. Para quem acha isso sugiro dar uma olhada nas taxas pagas pelos outros países. Vai mudar sua convicção. Outros são atraídos pelo potencial das empresas brasileiras, que passando a reforma da Previdência, tudo dará certo. Eu acho que seria ótimo, mas coloco a reforma como uma condição necessária, porém não suficiente, não esqueçam que ainda existem 13 milhões de desempregados.

Já os estrangeiros, cansados de tantas promessas, preferem aguardar a canetada final para se posicionarem. Além do mais, a projeção do PIB feita pelos economistas, a cada rodada, é reduzida. A média para 2019 é da ordem de 1,5%.

- E aí David, onde você quer chegar?

Esse cenário é típico de triângulos, pois a configuração é de indecisão, ora mais animado, ora mais desanimado. Como comentei no post acima, a correção parece ter o formato de um triângulo, e se for esse o caso, ainda resta algumas semanas para completar, conforme figura abaixo.

Mas não estamos casados com o triângulo, como comentei acima, nosso objetivo é sugerir uma compra em níveis ao redor de 88.000, ou acima de 101.000, o que acontecer primeiro. A tendência do mosca é de alta no médio prazo.

O SP500 fechou a 2.945, com alta de 0,10%; o USDBRL a R$ 3,9176, com queda de 0,67%; o EURUSD a € 1,1215, com alta de 0,27%; e o ouro a U$ 1.283, com alta de 0,31%.

O Mosca não será publicado nem amanhã, nem quinta-feira, voltando ao normal na próxima sexta-feira.

Fique ligado!