2020: O risco vai compensar?

18 de outubro de 2019

Tomografia para fundos de investimento



Ao escolher um fundo para investimento quase a totalidade dos investidores, bem como dos gestores, baseiam no retorno passado. Não é só isso, mas é muito importante. Contrariamente, provavelmente você não investiria num fundo que vem perdendo!

Toda lamina contendo as informações de um fundo contem em letras minúsculas os dizeres “resultados passados não são garantia de resultados futuros”. Mas, posso dizer por toda experiência que, em algum momento o gestor vai errar, e isso você não sabe de antemão.

Em uma de minhas pesquisas recentes, tive acesso ao resultado de um estudo acadêmico que me surpreendeu. Em 2005, três acadêmicos publicaram um artigo notável. "Julgando os gestores de fundos pela empresa que mantêm em seu portfólio", de Randolph Cohen, Joshua Coval e Lubos Pastor, revelando um método poderoso de prever o desempenho futuro dos fundos de ações nos EUA. Quando os autores classificaram os fundos pela nova medida do artigo, a porção que continha os fundos de menor decil, registrou o alfa futuro médio mais baixo, a porção com o segundo decil mais baixo registrou o segundo alfa mais baixo e assim por diante. Com uma pequena exceção, o padrão não foi quebrado.

(Os cálculos dos alfas dos autores foram baseados no modelo de quatro fatores de Carhart, que se ajusta ao estilo de investimento. O uso do modelo de Carhart não elimina a possibilidade de uma descoberta acidental, mas trata das questões mais óbvias, como o desempenho de pequenas empresas, empresas grandes ou crescimento versus ações de valor.)

O efeito era grande demais para se acreditar, exceto que o artigo havia sido minuciosamente examinado e aceito pela principal publicação acadêmica de seu campo, Journal of Finance. A versão mais forte da fórmula constatou que os fundos com maior decil subsequentemente superaram os fundos com menos decil (novamente, medidos pelos alfas de Carhart) em 736 pontos base anualizados (grifo meu). Isso é ... grande. Para comparação, a classificação dos fundos por Morningstar Analyst Ratings leva a, no máximo, a diferença de 200 pontos-base.

O segredo dos autores: em vez de classificar os fundos por seus desempenhos anteriores - que são indicadores não confiáveis ​​e, na melhor das hipóteses, indisponíveis para fundos que têm novos gestores - eles avaliaram suas carteiras. Um fundo detém principalmente boas ações ou insucessos? A resposta a essa pergunta não requer histórico do gestor; pode ser determinado diretamente a partir do último registro na SEC do fundo.

Inteligentemente feito

Espere um momento, você pode (e deve) se perguntar: Quem deve dizer quais são as melhores ações? Afinal, se soubéssemos a resposta com antecedência, não precisaríamos de fundos mútuos. Simplesmente comprávamos os futuros vencedores, ignorávamos os medianos e venderíamos a descoberto os perdedores. Parece que esses professores encontraram o caminho da mina!

Mas não. Os autores eram sofisticados demais para cometer esse erro, à primeira vista não entendi como o artigo poderia avaliar a qualidade do portfólio. Os escritores certamente não usariam seus próprios pontos de vista. Mas que fonte imparcial poderia ser encontrada?

A resposta está no título do artigo. Os autores escreveram que julgariam os gestores de fundos pela empresa mantida no portfólio. Os autores testaram cada ação no portfólio de um fundo para ver quais outros fundos possuíam esse papel. Se a ação era possuída principalmente por fundos que tinham excelentes antecedentes, era altamente pontuada. Se, por outro lado, a ação fosse detida por fundos de segunda e terceira linha, receberia uma pontuação baixa.

O cálculo do estudo calculou a média das pontuações individuais de cada fundo, ponderando os títulos por sua importância na carteira - isto é, contando uma posição de 5% ,5 vezes mais fortemente que uma posição de 1%. O número final único representava a qualidade dos fundos administrados ativamente que possuíam participações semelhantes. Quanto maior o número, melhor o desempenho futuro.

Por exemplo, considere dois gestores com retornos passados ​​igualmente impressionantes, onde um deles atualmente mantém uma grande parte de seu portfólio nas ações da Intel, enquanto o outro é dono da maioria da Microsoft. Suponha que a Intel atualmente seja mantida especialmente por gestores com bom desempenho passado, enquanto a Microsoft é mantida principalmente por gestores com registros indistintos. Parece razoável pensar que o primeiro gestor, cuja decisão de manter a Intel seja compartilhada por um conjunto de gestores de maior calibre, tenha uma capacidade superior de selecionar ações, enquanto o segundo gestor, cujas decisões coincidem com as dos gestores inferiores, foi meramente afortunado.

Se um fundo mútuo com um registro medíocre de 10 anos (o que parece certo) e depois, defende seu desempenho, salientando que detinha muitas ações da Berkshire Hathaway (BRK.B), juntamente com algumas das ações detidas pelos fundos mútuos de maior sucesso, você aceitaria essa justificativa? Eu acho que não. Você consideraria isso uma explicação frágil. Teria sido melhor a resposta, fazendo como os gestores costumam fazer quando recebem essas perguntas, culpando o mercado por não reconhecer o brilho das suas seleções.

A lógica do artigo pode convencer os acadêmicos, mas não muitos profissionais. Por esse motivo, juntamente com a dificuldade de gerar o cálculo (que requer muito mais dados do que calcular o retorno total) é o fato de o estudo não ter sido atualizado. Apesar da força dos resultados do artigo, nenhum investidor que eu saiba use sua medida ao selecionar fundos.

Isso pode mudar em breve. Finalmente, a Morningstar fez o que deveria ter feito anos atrás, o período analisado foi de 2004 a 2018, e se estende ao estudo original, incluindo fundos de ações internacionais. O artigo da Morningstar é um teste fora da amostra, para verificar se os resultados dos autores foram robustos.

Eles eram de fato. A Morningstar cria porção de quintil, em vez de decil, para que não haja tanta separação de cima para baixo. No entanto, sua conclusão é impressionante. Os alfas subsequentes dos fundos do quintil superior (novamente, calculados pelo modelo de Carhart) superaram os fundos do quintil inferior em 330 pontos base anualizados, uma diferença maior do que a criada pela classificação dos fundos em quintis.

Ao ler esse artigo pela primeira vez levei um choque. Esse artigo sugere escolher um fundo baseado no conceito da “cola”. O que eu quero dizer é que, como numa prova onde você não sabe nada e precisa tirar uma boa nota. Usando a ideia desse artigo resolve usar o seguinte método: Primeiro classifica os bons alunos e dentre eles compara a resposta entre si. Com essa informação classifica as respostas em decil e quem estiver mais repostas no primeiro decil, copia tudo que vai tirar uma nota alta.

 Depois de refletir um pouco sobre esse assunto, o modelo leva em consideração mais fatores comportamentais que fundamentalistas, pois, se você já fez uma pré-seleção dos melhores, e dentre eles, a carteira que tem ações mais em comum, essas ações estariam menos suscetíveis a “vendas”, tem menos estoque em circulação, o que não acontece com as outras. Isso pode ser um fator da melhor performance.

Nos EUA, a grande mudança de preferência dos fundos mútuos por ETF pode alterar o resultado desse estudo, seria necessário refazer com dados dos últimos anos e comparar com os dados mais antigos, mas aqui no Brasil esse método pode ser muito útil.

A conclusão desse estudo é que na escolha dos fundos em vez de olhar a aparência (retorno passado) talvez seja melhor observar a sua tomografia!

No post a-doce-vida-com-os-bodes, fiz os seguintes comentários sobre o juro de 10 anos: ... “Ainda é cedo para dizer o que irá ocorrer com os juros de 10 anos, se o que está acontecendo é uma correção mais forte para voltar a cair mais a frente, ou um “encaixotamento” que perdura por 8 anos, entre 3,0% e 1,4%, ou algo maior” ...

Passada uma semana pouca coisa alterou nesse mercado, o nível ficou contido num intervalo bastante limitado, haja visto os movimentos que ocorreram recentemente. É como se o mercado estivesse indeciso, entre os juros continuarem caindo, ou a queda foi exagerada, e no mínimo um ajuste será necessário.

 
Como anotei acima, o nível de 1,9% é crucial, acima muda minha retorica de queda de juros e eleva a chance de o mesmo ficar pelo menos no “caixote”, abaixo podemos estar entrando num período de consolidação para que no futuro presenciar novas quedas. Não vejo nenhum interesse em propor um trade nesse momento, melhor ficar observando o que o mercado vai dizer.

Em relação ao curto prazo, o mercado já está dando como certo mais uma queda de 0,25% na próxima reunião do Fed no final deste mês. Essa é aquela reunião onde não acontece a secção de perguntas e respostas, nem tampouco é publicado novas previsões, apenas os dots que mais e mais, o mercado nem considera pela falta de acuidade no passado.


Na minha opinião, se a expectativa de recessão retroceder e os dados publicados daqui em diante, que medem indicadores mais recentes, poderão nos dar insights. E se por acaso, o risco de recessão retroceder poderá ocorrer uma alta importante nos juros, somente pelo excessivo posicionamento.


O SP500 fechou a 2.986, com queda de 0,39%; o USDBRL a R$ 4,1186, com queda de 1,07%; o EURUSD a 1,1161, com alta de 0,35%; e o ouro a U$ 1.490, sem variação.

Fique ligado!

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