2020: O risco vai compensar?

24 de junho de 2020

O maior cassino do mundo



Um banco é um tipo de empresa que está sujeito a um risco elevado de falência. O motivo principal é o seu elevado grau de alavancagem, diferente de outras companhias que não são financeiras. Não é para menos que as corridas bancárias do passado aconteceram em diversos momentos. Hoje em dia, nem é necessário fazer fila basta clicar alguns botões e os recursos são transferidos para o outro banco.

Para quem não conhece os motivos do risco vou exemplificar de forma simples. Suponha que um banco tenha um capital de $ 100 e captou $ 900 de seus clientes. Com esses $ 1.000 faz empréstimos de $ 100 para 10 empresas. Seu lucro é obtido pela diferença da taxa cobrada nos empréstimos e a paga a seus depositantes. Se esse diferencial monta a $ 10/ano/empresa, esse banco dobra seu capital anualmente. Bom negócio!

Agora suponha que um desse clientes quebra durante o ano infringindo uma perda de $ 100. Nesse caso o capital vai para $ 0. O publico sabendo disso, resolve sacar seus depósitos gerando uma crise de liquidez e nesse caso de solvência.

Agora que vocês se tornaram PHD em finanças bancárias, da próxima vez que um banco publicar seu balanço análise um indicador chamado de índice de Basileia. É um coeficiente calculado com determinados critérios revelando seu grau de alavancagem. Quanto maior esse número mais seguro o banco. Me lembro de ter estudado esse assunto no passado quando analisei os IPOs de alguns bancos, no meu trabalho de pós graduação na FEA. Em todo caso, um nível abaixo de 12 deve preocupar, acima de 16 é bastante tranquilo sua posição.

Um banco central atualmente pode ser observado sobre a mesma ótica comparando o seu capital e o total de recursos de terceiros. Essas são as contas de passivo, no ativo os papeis e participações adquiridas de empresas. Um artigo publicado pela Bloomberg comenta sobre esse ponto.

Estamos falando do Fed cujo balanço está se expandindo extraordinariamente rápido, podendo no final do ano exceder US $ 10 trilhões. Isso é contra uma base de capital de apenas US $ 39 bilhões, o que implica em uma taxa de alavancagem superior a 250 para 1. Quais riscos do balanço o Fed está assumindo? O Fed poderia se tornar insolvente?

O balanço vem crescendo principalmente em três áreas. Atualmente, possui cerca de US $ 4,2 trilhões em títulos do tesouro americano e US $ 1,9 bilhão em títulos garantidos por hipotecas (MBS), que está aumentando em US $ 120 bilhões por mês; cerca de US $ 353 bilhões em swaps cambiais com bancos centrais no exterior; e cerca de US $ 186 bilhões em facilidades especiais de liquidez e empréstimos. Os programas de liquidez e empréstimos provavelmente ficarão muito maiores. Eles estão apenas começando a aumentar e há apoio do Tesouro dos EUA para prosseguir até US $ 4,5 trilhões desses ativos.

Para grande parte de seu portfólio, os riscos de crédito do Fed são muito baixos. Títulos públicos e agências MBS são garantidos pelo governo dos EUA. Os swaps de câmbio são apoiados por bancos centrais de países ou regiões com baixo risco de crédito soberano, além de serem garantidos pelas moedas estrangeiras prometidas nos swaps.

Por outro lado, a liquidez especial e as facilidades de empréstimo do Fed envolvem um risco de crédito consideravelmente maior. Afinal, o Fed está comprando dívida municipal, fundos negociados em bolsa de valores, títulos corporativos classificados pelo rating BB, e fazendo empréstimos para empresas de médio porte sob forte estresse por causa do coronavírus. No entanto, esses riscos são suportados principalmente pelo Tesouro dos EUA, que possui uma exposição de 10% à primeira perda. Como ponto de referência, nem o Fed nem o Tesouro sofreram perdas nos empréstimos especiais de liquidez do Fed, durante a crise financeira.

No entanto, o Fed está assumindo um risco considerável na taxa de juros. Muitos dos ativos do Fed são de longo prazo, especialmente seus títulos do Tesouro e da agência. Além disso, essas obrigações são financiadas principalmente por reservas bancárias overnight e moeda em circulação. Isso significa que, se o Fed precisar aumentar significativamente as taxas de juros de curto prazo daqui a alguns anos, é possível que o custo dos passivos que utiliza para financiar seu balanço exceda o retorno de seus ativos, fazendo com que o Fed perca dinheiro. O Fed também teria perdas de marcação a mercado em seus ativos, mas, de acordo com as regras contábeis do Fed, essas perdas não fluiriam para a receita do Fed nem afetariam seu capital reportado.

Felizmente, o Fed também possui um buffer que torna esse resultado menos provável. Como a moeda em circulação ainda compõe uma quantia considerável dos passivos do Fed (US $ 1,9 trilhão) e o Fed não incorre em despesas com juros sobre esses passivos, a taxa de juros que o Fed paga pelas reservas teria que subir consideravelmente acima da taxa que ganha em seus ativos para a margem de juros líquida do Fed ficar negativa.

Dito isto, quanto maior o balanço do Fed e mais participação de títulos do Tesouro e de agências, maior sua exposição ao risco de taxa de juros. À medida que o balanço se expande, a proporção de financiamento em moeda de custo zero diminui. E, à medida que o balanço cresce em um ambiente extraordinariamente baixo de taxa de juros, o retorno médio dos ativos do Fed diminui.

Embora as informações atualizadas do balanço do Fed sobre as receitas de juros de sua carteira não estejam disponíveis, calcula-se que um aumento nas taxas de curto prazo para 4% dentro de alguns anos seria suficiente para tornar negativa a margem de juros líquida do Fed, gerando perdas.

Então, quão preocupados devemos estar com isso? Na opinião da Bloomberg: não muito. Isso porque os benefícios de uma forte recuperação econômica que exigia taxas de juros mais altas no curto prazo seriam muito mais valiosos para o país do que as consequências do banco central dos EUA perder dinheiro.

O que aconteceria se o Fed perdesse dinheiro? Existem duas alternativas. Primeiro, as perdas podem esgotar o capital do Fed. Embora isso pareça ruim, é de pouca importância. Vários bancos centrais estrangeiros operam com sucesso há anos com capital negativo; o Fed não seria diferente.

Segundo o buraco no balanço patrimonial pode ser preenchido pelo Fed em um ajuste contábil de um ativo diferido do Tesouro. Essencialmente, um ativo seria criado suportado pelos ganhos de senhoriagem (*) em futuros aumentos na quantidade de moeda em circulação nos EUA. Isso permitiria ao Fed evitar esgotar seu capital no papel, mas substancialmente não teria consequências para seu fluxo de caixa ou receita líquida.
(*) A senhoriagem pode ser contada como receita para um governo quando o dinheiro que cria vale mais do que custa produzir. Essa receita é frequentemente usada pelos governos para financiar partes de suas despesas sem precisar cobrar impostos

A maior consequência de uma margem de juros líquida negativa seria o reconhecimento mais amplo de que as compras do Fed de títulos do tesouro de longo prazo e MBS de agências financiadas por passivos de reserva de curto prazo expõem o Fed ao risco de taxa de juros. Embora esse seja um risco que vale a pena correr, não há almoço grátis e isso deve ser reconhecido explicitamente.

De forma resumida as perdas do Fed podem vir por 2 fatores: o risco de crédito assumido em sua carteira e uma alta na taxa de juros. Embora o articulista tenha mencionado e até mesurado esses riscos, somente uma análise detalhada poderia calcular, como se faz em qualquer banco denominado de stress test. Sou capaz de assumir que ninguém dentro do Fed fez essa conta, pois com créditos de baixa qualidade que adquiriu, uma carteira monstruosa de títulos públicos de médio prazo, e principalmente uma alavancagem de 250:1, nem precisa fazer conta para saber que qualquer probleminha consome seu capital.

A teoria monetária moderna pressupõe que o Fed possa comprar todos os títulos do Tesouro sem consequências. Mas o ativo livre de risco é usado para precificar todos os ativos do setor privado, como os créditos SP500, IG e HY. Em outras palavras, o resultado do Fed comprar todos os títulos do Tesouro - e agora também o IG e os “anjos caídos” - é que o Fed acaba controlando todos os preços dos ativos. Como resultado, os preços nos mercados de ações e de títulos não refletem mais os verdadeiros riscos de inadimplência de ativos individuais. E se os preços de títulos do governo, crédito e patrimônio não são mais um reflexo correto do verdadeiro risco de inadimplência nessas classes de ativos, isso aumenta a probabilidade de investidores, inclusive estrangeiros, não desejarem mais comprar ativos do setor público ou privado no país que faz o MMT.

Analisando isso a partir do livro texto, a MMT pressupõe que minar as suposições sobre o que é um ativo sem risco não terá consequências para a moeda e a demanda por ativos do setor privado. Como sabemos pela história, os países que monetizaram suas dívidas não só viram consequências nas taxas de juros dos títulos do governo, mas também na demanda por ações e crédito do setor privado, inclusive de estrangeiros.

Em resumo, se você presumir que os investidores não se importam se o preço do título do Tesouro, do crédito e do SP500, é um reflexo real dos riscos de inadimplência subjacentes, o MMT funciona. Ou reformulando o antigo ditado do FMI sobre os países que aumentam os níveis de dívida do governo: o MMT funciona até que não funciona mais.

Mas não dá para assumir que o Fed vai quebrar mesmo que perca um monte de dinheiro. Por outro lado, tenho a convicção que se isso acontecer o valor do dólar irá despencar, e contra esse risco a autoridade não tem nenhuma arma a não ser subir os juros. Com todos esses empréstimos de magnitude estratosférica o Fed é hoje o maior cassino do mundo, e tem que torcer para tudo dar certo!

No post o-mundo-mudou, fiz os seguintes comentários sobre o Ibovespa: ... “ Neste momento não se pode saber se a bolsa está pronta para romper o nível de 97.5 mil, que é um osso duro de roer, ou ainda se encontra na correção. Como marquei no gráfico a seguir, o objetivo estaria contido dentro do retângulo verde entre 106,5 mil e 110 mil” ... 

Passado uma semana e nenhuma definição até o momento, realmente 97,5 mil está sendo um osso duro! Continuo trabalhando com pelo menos mais uma alta até o intervalo apontado acima, depois disso, tudo fica mais incerto, vai depender como as bolsas no exterior se comportam. Esse último fator, tenho reforçado recentemente, e para justificar esse ponto, o gráfico a seguir mostra a enorme correlação existente, depois do Covid, em relação a todas as bolsas. Essa é a razão que prefiro trades nos EUA que no Brasil, dólar por dólar, o retorno lá parece superior.
Conforme antecipado, a área marcada em amarelo, eu antevejo uma região aonde o Ibovespa entraria numa correção de curto prazo. Mas também pode ser o final desse movimento de alta desde março. Como mencionado acima, acredito ainda numa alta. Como precaução, o nível abaixo de 90 mil desperta um alerta, abaixo desse patamar, aumentam as chances de novas quedas.

O SP500 fechou a 3.050, com queda de 2,59%; o USDBRL a R$ 5,2766, com alta de 2,37%; o EURUSD a 1,1253, com queda de 0,48%, vou atualizar o stoploss da posição ao nível de entrada  1,1180; e o ouro a U$ 1.764, sem variação.

Fique ligado!

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