2020: O risco vai compensar?

7 de julho de 2020

O histórico japonês



Eu tenho a impressão de que, do jeito que as coisas andam, daqui algum tempo a inflação deverá voltar nos EUA, e talvez, em outros países ocidentais. Mas esse é um cenário que poucos economistas encaram como possível. Se eu não estiver certo, como seria conviver com um longo período de taxa de juros 0%.

Os investidores americanos e europeus estão lutando para se adaptar a esse "novo normal", bem como, suas decisões de alocação de ativos, devem mudar em um ambiente de taxa zero.

Os investidores japoneses, no entanto, lidam com essas condições há mais de 20 anos, desde o início da Política de Taxa de Juros Zero (ZIRP). O Japão levou as taxas para zero em fevereiro de 1999, e os títulos do governo japonês atingiram um rendimento de cerca de 1% desde então. Taxas zero não são um novo normal; eles são normais no Japão.

Assim, o Japão fornece um estudo de caso interessante sobre como diferentes ativos performaram em um ambiente de taxa zero e quais decisões de alocação de ativos fizeram mais sentido. Abaixo, encontra-se o retorno da classe de ativos domésticos no Japão desde o início do ZIRP.

Figure 1: Japanese Domestic Asset Class Returns Post ZIRP (2/26/1999 to 2/26/2020)


Em termos de desempenho absoluto, ações de pequeno valor e imóveis foram os investimentos com melhor desempenho. Grandes empresas de crescimento e commodities foram os investimentos com pior desempenho. Títulos, ações de grandes empresas e pequenas ações de crescimento ficaram no meio.

O desempenho superior de ações de pequeno valor e imóveis foi uma forte reversão das tendências anteriores. Ambos estavam atrasados significativamente em relação as outras categorias nos anos 90. As ações de pequeno valor ficaram desvalorizadas, pois os investidores perseguiram grandes ações de crescimento durante a bolha da tecnologia, e os imóveis ainda estavam sofrendo com o grande colapso dos preços, iniciado em 1990.

Apesar das grandes preocupações com os níveis de dívida / PIB do Japão e o rendimento dos títulos a partir de 1,4%, os títulos japoneses retornaram 1-2% no período, quase sem volatilidade, correlação negativa com ações e um índice de Sharpe maior. As commodities, o único ativo que não produz fluxo de caixa, retornaram basicamente retorno real zero nesse período durante o qual não houve inflação no Japão.

Somente os mercados de títulos e câmbio ofereceram benefícios significativos de diversificação às ações, com retornos imobiliários e de mercadorias, altamente correlacionados com o mercado de ações.

Figure 2: Correlation Matrix (Domestic, Yen Denominated)


Em um ambiente de taxa zero, teria sido fácil declarar a morte de títulos como uma ferramenta diversificadora. Mas, embora os rendimentos escassos indicassem corretamente baixos retornos dos títulos, eles não significavam que perdessem seu papel de diversificadores eficazes. De fato, a correlação negativa dos títulos do governo japonês com as ações japonesas foi mais forte do que a mesma relação nos Estados Unidos nesse período. Acredita-se que possuir títulos em uma carteira reduziria significativamente os rebaixamentos e a volatilidade no exemplo japonês, algo a ter em mente ao lermos agora as considerações sobre a morte da carteira 60/40(*).
(*) é muito popular nos EUA a recomendação de uma carteira contendo 60% em ações e 40% em bonds. Essa distribuição tem se mostrado muito eficaz num período de longo prazo.

O desempenho dos bancos japoneses também foi bastante interessante. Como mostrado abaixo, as ações dos bancos japoneses tiveram um desempenho horrível, pois os bancos se viram presos a enormes carteiras de empréstimos zumbis no início do período e não conseguiram ganhar muito dinheiro em um ambiente de taxa zero.

Figure 3: Stock Returns of Japanese Banks vs. Equity Indices Since 1995


O que talvez seja mais interessante sobre o desempenho dessas classes de ativos é que elas foram quase perfeitamente previstas pelos rendimentos desses ativos em 1999. Abaixo estão os rendimentos de cada classe de ativos no início do período e nos próximos 20 anos.

Figure 4: Cash Yields in 1999 and Subsequent 20-Year Annualized Returns


Em retrospecto, com crescimento basicamente zero do PIB e inflação zero, poder-se-ia esperar que os rendimentos no início, dominem os resultados em horizontes tão longos. E é notável o quão altamente correlacionados os retornos foram com os rendimentos iniciais. Além dos bancos japoneses e do retorno dos títulos japoneses, não havia uma relação clara entre o desempenho relativo de qualquer classe de ativos, que poderia ser atribuído ao ambiente prolongado de juros nulos. Em vez disso, as avaliações de entrada eram altamente preditivas de resultados reais.

No início do período, os títulos eram muito caros, com rendimentos de 1,4%. Os imóveis se tornaram muito mais baratos, o que é um eufemismo decorrente da bolha de ativos de 1989, quando se estimava que o pequeno lote de terra ao redor do Palácio Imperial em Tóquio valesse mais do que todas as terras do estado da Califórnia. As ações de valor e crescimento foram empurradas para extremos históricos opostos do espectro de avaliação, no final da bolha pontocom de 2000. Algumas coisas eram historicamente muito caras, e outras eram historicamente baratas em 1999. Expectativas mais baixas pareciam levar a retornos mais altos em horizontes longos.

Talvez a conclusão mais significativa a tirar da experiência do Japão durante a ZIRP, portanto, não seja sobre o impacto especial de um ambiente de taxa baixa. As taxas de juros foram relevantes na previsão do retorno dos títulos e do fraco desempenho das ações dos bancos, mas outras classes de ativos foram mais bem previstas, baseando-se em avaliações e rendimentos do início.

Num período tão longo os indicadores tendem a ser bem menos voláteis e convergirem para a média, que foi o indicado na tabela última acima. Também há de se considerar que nesse longo período a inflação ficou baixa o que acabou corroborando a política de juros zero, embora a taxa real deva ter ficado negativa, embora esse estudo não fez esse cálculo.

Na situação atual, as condições de entrada são bem diferentes em alguns aspectos: a enorme injeção de liquidez no sistema mundial; a diferença entre o consumidor japonês e o americano; os motivos que levaram a recessão. Desta forma, meu intuito foi de mostrar que é possível conviver com um juro baixo por muito tempo, desde que, as condições econômicas sejam compatíveis com essa política monetária.

No post o-coronavírus-fraquejou, fiz os seguintes comentários sobre o SP500: ... “Continuam aberta as 2 possibilidades: ou essa correção se concretiza, ou estamos a caminho de novas altas, caso ultrapasse a linha que o Mosca denominou de Maginot”””   


Como os leitores podem notar, estou usando uma outra ferramenta gráfica, que além de facilitar a análise segundo a teoria de Elliot Wave, permite uma precisão maior dos possíveis pontos de importância. Como podem notar as 2 possibilidades continuam abertas e a linha “Maginot” permanece sendo de elevada importância. Caso essa retração esperada ocorra, os níveis estarão compreendidos entre 2.989 a 2.714, em clusters destacados em azul. Para sua compreensão, em cada destaque em azul, os níveis apontados são os mais prováveis.

- David, parece que seu sistema é fake, como que por exemplo, poderia o SP500 reverter em 2.989,09. Com 2 casas decimais um número que só pode ser inteiro! Hahaha ...
Fico feliz com sua pergunta, mas nem vou te responder, você é suficientemente inteligente para deduzir a razão dos 2 dígitos após a virgula. O fato de aparente precisão desses níveis não significa que o SP500 vai atingir exatamente esse ponto, é mais uma marca de referência, que indica ser aquela região possível. Por outro lado, se o cluster for ultrapassado, fica valendo o próximo.

Por último, queria deixar enfatizado que esse software permite a colocação de uma serie de pontos a frente para cálculos mais preciso de níveis futuros, partindo de premissas de mais curto prazo. Em se modificando os dados de curto prazo, ele afeta as projeções.

O SP500 fechou a 3.145, com queda de 1,08%; o USDBRL a R$ 5,3790, com alta de 0,45%; o EURUSD a 1,1269, com queda de 0,34%; e o ouro a U$ 1.795, com alta de 0,65%.

Fique ligado!

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