2020: O risco vai compensar?

17 de julho de 2020

O juro invisível?

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Muito pouco se comenta sobre o juro real nos mercados internacionais, talvez no Brasil esse assunto é mais sensível dado nosso histórico de períodos com elevada inflação. O conceito acredito que os leitores conhecem, por exemplo, as NTNB emitidas pelo Tesouro, a remuneração é a composição de duas variáveis: a inflação medida pelo IPCA, e o cupom de juros. Se a sua inflação é igual ao IPCA, significa que quem investe neste título ganha o coupons enquanto o IPCA, mantem o poder de compra.

Nos mercados internacionais a grande maioria dos títulos pagam juros nominais, ou nos últimos anos, recebem para os papéis com juros negativos!

Os rendimentos dos títulos dos EUA caíram perto dos recordes mínimos, quando ajustados pela inflação esperada, proporcionando um impulso extra aos ativos mais arriscados, em resposta a melhores dados econômicos e à promessa de estímulo monetário contínuo.

Nos últimos meses, o rendimento do título do Tesouro de 10 anos protegido por inflação, caiu acentuadamente, mesmo com o rendimento nominal de 10 anos praticamente inalterado - uma combinação que sugere que os investidores estão subindo suas expectativas de inflação e não se preocupando com nenhum aumento nas taxas de juros no curto prazo.

Olhando para a questão de um ângulo: uma medida das expectativas anuais de inflação dos investidores, com base na diferença entre os rendimentos nominais e protegidos pela inflação - conhecidos como taxa de inflação berak-even - saltou para 1,45% a,a, vindo de 1,05% no início de maio.

Ao mesmo tempo, o rendimento nominal de 10 anos caiu de 0,64% para 0,61%. Isso significa que o rendimento do Tesouro de 10 anos ajustado pela inflação, uma proxy para o chamado rendimento real, caiu de cerca de (0,4%) para (0,8%) - um nível não alcançado desde o final de 2012, quando o Fed ainda estava respondendo ao Crise financeira de 2008-09.


Em conjunto, o aumento das expectativas de inflação e a queda dos rendimentos reais ecoam e ajudam a explicar o forte desempenho das ações nos últimos meses. Uma taxa de equilíbrio crescente, normalmente está associada a uma perspectiva econômica melhorada. A queda dos rendimentos reais, enquanto isso, pode impulsionar a economia enfraquecendo o dólar americano e incentivando os investidores a comprar ativos mais arriscados, porque a inflação está fazendo com que eles percam dinheiro em seus títulos.

Semelhante as ações, a taxa de equilíbrio foi inicialmente elevada na primavera por uma série de dados econômicos melhores do que o esperado, quando os estados começaram a diminuir as restrições voltadas ao controle da pandemia de coronavírus. A taxa de inflação esperada recebeu um empurrão adicional após 10 de junho, quando o presidente do Fed, Jerome Powell, fez uma avaliação sombria da economia e disse que as autoridades nem estavam "pensando em pensar em aumentar as taxas".

Apesar do tom sombrio de Powell, os investidores acabaram se confortando com as garantias de que o banco central manteria e possivelmente expandiria seus programas de estímulo, disseram investidores e analistas.

O declínio resultante nos rendimentos reais do Tesouro é provavelmente intencional, disseram algumas dessas pessoas. Em um momento em que o Fed já fixou zero as taxas de juros de curto prazo, uma das maneiras mais importantes de fornecer estímulos adicionais é aumentar as expectativas de inflação e, assim, reduzir os rendimentos reais esperados dos títulos do governo.

Talvez pareça confuso aos leitores, pela falta de familiaridade com esse tipo de juro. No caso citado, se você compra o papel indexado a inflação – TIPS, com um rendimento negativo de -0,80%, e a inflação for de 1,42%, o rendimento nominal que sobra é de 0,62% que é a taxa de juros nominal do título americano.

O mercado não está esperando nenhum movimento do Fed por um período bem longo. No gráfico as seguir, encontram-se as taxas de juros projetadas nos contratos de Fed Funds – taxa definida pelo Fed. Notem que se encontram em 0% para 12, 24 e 36 meses.


Para o Federal Reserve, desta vez é realmente diferente. Tendo aprendido uma lição difícil na última recuperação - não restrinja a política monetária cedo demais - o banco central está inclinando-se na direção oposta. Na prática, isso significa que o Fed não apenas enfatizará a inflação real sobre a inflação prevista, mas também tentará empurrar a taxa de inflação acima da meta de 2%. É um jogo totalmente novo.

A abordagem tradicional da curva de Phillips do Fed para prever a inflação, que se baseia na teoria de que a inflação acelera à medida que o desemprego cai, foi amplamente criticada durante a recuperação econômica mais recente. A inflação permaneceu inativa após a Grande Crise Financeira, mesmo quando a taxa de desemprego caiu para 3,5%. O compromisso do Fed com as previsões de inflação baseadas na curva de Phillips, o induziu a aumentar as taxas de juros muito cedo no ciclo e continuar a aumentar as taxas até o final de 2018, mesmo quando os mercados vacilantes sinalizassem que os aumentos haviam ido longe demais. O Fed acabou sendo forçado a baixar as taxas de 75 pontos base em 2019 para colocar um piso na economia. A inflação permaneceu teimosamente abaixo da meta de 2% do Fed durante esse período.

Agora, diante da perspectiva de outro período prolongado de inflação baixa, as autoridades do Fed estão sinalizando que enfatizarão menos as estimativas da curva de Phillips ao definir a política.

Ao enfatizar a curva da Philips, o Fed perde sua principal ferramenta de previsão de inflação. Em vez de uma previsão de inflação, o Fed dependerá dos resultados reais da inflação para determinar o momento apropriado para mudar a política. As pesquisas sugerem que a abstenção da decolagem até a inflação atingir 2% pode levar a um modesto overshooting temporário, o que ajudaria a compensar o desempenho inferior anterior.

Tradicionalmente, o Fed tenta atingir a meta de inflação a partir de baixo, usando efetivamente a taxa de desemprego para prever a inflação e, em seguida, moderando o crescimento de modo que a inflação projetada não exceda sua meta. Lael Brainard, diretor do Fed, disse que o Fed não deve apertar a política até que a inflação real atinja 2%. Defasagens políticas - o tempo entre as ações do Fed e os resultados econômicos resultantes - significam que a inflação subirá acima de 2%. O Fed ultrapassaria assim a meta de inflação e depois retornaria à meta.

O presidente do Federal Reserve Bank da Filadélfia, Patrick Harker, vai ainda mais longe em uma entrevista ao Wall Street Journal, dizendo: “Não vejo necessidade de agir tão cedo, até vermos um movimento substancial da inflação em nossa meta de 2% e, idealmente, superando um pouco. " Espere ver mais oradores do Fed dizendo que querem inflação igual ou superior a 2% antes de apertar a política. Também espere ver algo nesse sentido codificado em uma declaração de política.

Essa mudança também tem implicações para a revisão contínua da política, estratégia e comunicação do Fed. Quando Brainard fala sobre compensar o “baixo desempenho anterior”, ela está dando sinal verde para uma estratégia de “maquiagem”, na qual o Fed compensa um período de inflação abaixo da meta com um período de inflação acima da meta. A política atual do Fed não permite tal estratégia. A ampla disposição de aceitar superação implica que, a revisão da política do Fed conclua com uma mudança em direção a alguma forma de meta de inflação média, na qual o banco central define explicitamente a política para compensar erros, de modo que a inflação seja em média 2% ao longo do tempo.

A implicação para os mercados financeiros é que o Fed espera manter a política muito frouxa por muito tempo. Eles reforçarão essa postura com orientação avançada e, eventualmente, controle da curva de juros. Enquanto a inflação permanecer abaixo de 2%, o Fed rejeitará qualquer ideia de que eles apertem a política em breve. E mesmo uma inflação acima de 2% não garantiria uma política mais rígida, se o Fed concluísse que a superação era transitória. Não duvide da determinação do Fed de manter a política acomodatícia. Eles vão lembrá-lo se você esquecer.

Acho muito perigoso essa postura num momento tão incerto dos rumos da economia. Parece que, querem corrigir erros passados através de ações no sentido contrário, como se uma coisa compensasse a outra. Ou seja, o que aconteceu no passado vai se repetir no futuro. Um relatório sobre economia da qual respeito muito, a Gavekal, está projetando um período de inflação mais elevada no futuro, não é voz ativa, mas são economistas renomados. Se eles estiverem certos, o Fed vai ficar muito Behind the Curve, e isso será visível nos títulos mais longos como o de 10 anos, pois no curto prazo o Fed tem toda influência, mas no longo prazo não!

Me sinto na obrigação de dar um update no juro de 10 anos, afinal faz um mês que nem toco no assunto. Em todo caso, vocês já sabem a conclusão!  No post campo-minado, fiz os seguintes comentários: ...  “A previsão volta para estaca zero, com a possibilidade de novas quedas ao nível de 0,30% ou abaixo, ou podemos esperar novas altas conforme previsões acima, o que precisa acontecer e que o juro se desvencilhe da região apontada acima em amarelo entre 0,60% e 0,80%. Mas também não se pode descartar que fique mofando nesse intervalo por um tempo” ...   
 
Demarquei no gráfico o que ocorreu desde a última atualização. Nada! Essa situação me faz um lembrar um momento aqui no Brasil, na implantação do plano Bresser quando os juros foram “tabelados” em 12% a.a. Eu estava na Planibanc nessa época e era responsável pela área de renda fixa. Fazia o diabo para criar alguma coisa melhor para os clientes, mas o mercado ficou parado por um tempo.

Ao contrário, na área de renda variável a bolsa não parava de subir. O diretor da área vendo meu sofrimento chegou um dia é disse “calma David, aguenta um pouco, daqui a pouco tudo volta ao normal”. Achei que ele queria somente me confortar pois não me pareceu que estava convencido. O plano foi indo para o espaço e depois de pouco tempo a inflação começou a subir, e os bons tempos voltaram.

Sendo assim, repito a frase do meu amigo ao traders de Wall Street que operam bonds! Hahaha 
...

O SP500 fechou 3.224, com alta de 0,28%; o USDBRL a R$ 5,3867, com alta de 1,09%; o EURUSD a 1,1436, com alta de 0,46%; e o ouro a U$ 1.809, com alta de 0,72%.

Fique ligado!


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