2020: O risco vai compensar?

21 de agosto de 2020

Previsão Out of the Box

 

Como havia comentado ontem, hoje estou publicando um artigo elaborado por Anatole Kalestky, da Gavekal, fazendo um paralelo das políticas macroeconômicas usadas depois do final da Segunda Guerra mundial, com o momento atual. Nele, conclui que estamos no início de um período de grande crescimento e que a alta das ações podem estar visionando essa oportunidade.

Quando os mercados baixistas terminam, é quase sempre no meio de alguns traumas sem precedentes, e as razões para a reviravolta permanecem obscuras por muitos anos após o evento. Em 1982, no auge da inflação mundial e uma depressão global causada por taxas de juros de 20%, era inimaginável que a inflação estava para ser derrotada definitivamente e que as taxas de juros cairiam até para um dígito, quanto mais para os níveis zero e negativos dado como certo hoje. Em 1987, quando os mercados de ações começaram a se recuperar da maior queda na história, poucos investidores tinham ouvido falar de duas pequenas start-ups, Microsoft e MCI Communications, que estava prestes a transformar a economia global, manobrando e ultrapassando as mais avançados e admiradas empresas de tecnologia: IBM e AT&T. Em 2008, quase ninguém acreditava que flexibilização quantitativa lançaria as bases para a mais longa expansão global na história econômica, reduzindo o desemprego nos EUA, Japão e Grã-Bretanha para os níveis mais baixos desde 1960 e mantendo a inflação inteiramente sob controle.

Então, que mensagem oculta pode ser descoberta em retrospectiva se a recuperação que começou no final de março se transformar em um mercado em alta sustentável, que parece bastante provável quando o S&P 500 romper a máxima pré-crise? Esta pergunta não pode ser respondida com confiança, mas parece estranho que, tantos analistas tenham respondido à recuperação mais rápida em preços das ações, com profecias de apocalipse econômico, ao invés da ressurreição. As profecias da desgraça variam de inflação galopante a depressão ao estilo dos anos 1930, do abandono total da moeda e ao renascimento do padrão-ouro. E então, é claro, existem aquelas retóricas perenes dos pessimistas: revolução na China, dissolução do euro e até mesmo a morte do todo o sistema capitalista.

Na minha opinião, uma explicação mais simples e óbvia de quebra de recordes vale a pena considerar os preços das ações. Isso é parcialmente baseado no princípio de Occam - que a explicação mais simples geralmente é a correta. Mas principalmente porque, uma explicação simples que tenta ver por que o comportamento de alta pode ser justificado, parece mais relevante do que uma catastrofização complicada, se os preços continuam subindo.

Aqui, então, está minha tentativa de adivinhar as forças que poderiam impulsionar um novo mercado em alta. Talvez um enorme estímulo fiscal, apoiado por ilimitada expansão monetária, simplesmente funcionará como previsto em livro texto de macroeconomia. A teoria econômica sugere que em um mundo com excesso de capacidade e desemprego em massa, a combinação atual de: os governos tomarem empréstimos com expansão monetária, não vai alimentar a inflação, até a maior parte do o excesso de capacidade estar esgotado. Em vez disso, o estímulo fiscal keynesiano financiado com taxas de juros reais negativas impulsionarão o consumo privado e o investimento, gerando um crescimento econômico acima da tendência. Esta visão keynesiana pode ser expressa em termos da equação de Fisher que muitos monetaristas favorecem: MV = PQ. Os keynesianos acreditam que, nas circunstâncias atuais de grande excesso de capacidade e desemprego, criado pela Covid-19, o principal efeito do aumento de M (a oferta monetária) à esquerda da equação, será aumentar Q (a quantidade de produto), em vez de P (a taxa de inflação).

Além disso, o crescimento impulsionado pela gestão da demanda keynesiana será tanto mais forte e mais sustentável, do que em ciclos econômicos anteriores, porque o estímulo fiscal desta vez é muito maior e provavelmente será sustentado por mais tempo do que nunca. Melhor ainda, os bancos centrais de todo o mundo comprometeram-se a financiar este estímulo keynesiano com juros nulos ou negativos para os próximos anos, removendo assim o risco de que o investimento privado possa ser “excluído” por empréstimos públicos.

Em suma, a crise de Covid pode acabar sendo uma bênção disfarçada, se continuar a impor mudanças de regime, nas políticas macroeconômicas em torno do mundo. Governos e bancos centrais estão abandonando a contraproducente austeridade fiscal e metas de inflação enganosas e parecem ter abraçado a gestão da demanda expansionista e o domínio fiscal, sobre política monetária, que agora foi rebatizada de Teoria Monetária Moderna. Estas são as políticas macroeconômicas que caracterizaram o período do fim da Segunda Guerra Mundial até o final dos anos 1960, que costumava ser descrito como o “Era de ouro keynesiana.”

Os sinais de uma reversão à gestão da demanda keynesiana têm sido denunciados pelos monetaristas como perigosamente inflacionário e ridicularizado por seguidores de Wicksellian. Mas o fato é que, os 20 anos de uma experiência amplamente keynesiana de política macroeconômica, de 1946 até o final dos anos 1960, viu o mais forte crescimento econômico e avanços de produtividade já registrados, combinados com inflação geralmente moderada e mercados de alta quase contínuos em ações, imóveis e outros ativos de valor real em todo o mundo não comunista.

E para quem acredita que as teorias econômicas são mais importantes do que fatos empíricos, vale lembrar que o mais brilhante teórico economistas, e políticos mais esclarecidos de todo o mundo, estavam tão convencido nas décadas de 1950 e 1960, sobre a validade das políticas keynesianas, como suas contrapartes, hoje o são sobre a validade científica das metas de inflação e bancos centrais independentes. Não se pode sugerir que os mercados de ações em alta podem simplesmente presumir que estímulo monetário funcionará mais ou menos conforme previsto no padrão econômico dos livros didáticos, não é negar que o experimento keynesiano poderia finalmente se autodestruir em uma crise inflacionária, como aconteceu no período de turbulência de 1968 a 1982. Mas não esqueçamos que a inflação só se tornou um problema perceptível após 10 a 15 anos de políticas de expansão contínua e pleno emprego, e não se intensificou em uma crise, até 20 anos após o começo do experimento keynesiano. Mas se a história serve de guia para a escala de tempo, quando isso acontecer, muitos de nós estaremos mortos.

Pode-se argumentar, é claro, que a "era de ouro" do crescimento econômico e avanços de produtividade nas décadas de 1950 e 1960, tiveram menos a ver com política keynesiana do que com as condições estruturais da economia global do pós-guerra. Ou para ser mais caridoso com o meu lado do keynesiano versus wickselliano, pode ser que a gestão da demanda expansionista tenha sido útil, ou mesmo necessário, para o rápido crescimento econômico, mas não suficiente. Ainda, mais fatores causais importantes, que contribuíram para a idade de ouro do pós-guerra, foram booms de investimento exigidos pela reconstrução europeia e japonesa e a difusão de novas tecnologias que foram desenvolvidas na década de 1930 e 1940, mas nunca amplamente implementado, especialmente fora da América, até depois a Grande Depressão e a Segunda Guerra Mundial.

Na próxima década, uma transformação global dos sistemas de energia e transporte é quase certa; um catch-up tecnológico na China é muito provável devido às sanções comerciais dos EUA; e uma retomada do crescimento econômico na Europa é possível como resultado da transformação da política fiscal da União Europeia, causada pela crise de Covid.

Começando com a razão estrutural mais clara para esperar investimento e crescimento mais forte nas próximas décadas do que nos últimos 10 ou 20 anos, agora parece certo de que os combustíveis fósseis e os motores de combustão interna vão ser substituída por eletricidade renovável como a energia dominante no mundo e tecnologias de transporte. Essa transformação será extremamente intensiva em capital. O simples fato de as redes de energia e transporte envolverem tanto capital fixo pode estimular o crescimento do investimento comparável ao boom do pós-guerra de reconstrução, uma vez que a infraestrutura terá que ser reconstruída e frotas de transporte substituídas na América, China e na maioria das economias emergentes, enquanto a reconstrução pós-guerra envolveu apenas a Europa e o Japão.

E mesmo que a transformação seja um processo relativamente lento, o aumento dos investimentos em energia e transporte que impulsionará o crescimento nas próximas décadas serão claramente mais intensivas em capital do que o investimento em eletrônica, software e serviços financeiros que tem sido a força motriz do crescimento econômico nos últimos 20 anos, com implicações importantes para o saldo global de poupança-investimento.

Uma segunda razão para esperar um crescimento estruturalmente mais forte nos próximos uma ou duas décadas é um aumento do investimento em tecnologia, ciência e mais educação na China. Isso se tornou quase inevitável, já que as sanções dos EUA forçam China a gastar sem limites no desenvolvimento de tecnologias nacionais, construindo know-how industrial, criando universidades de classe mundial e conduzindo pesquisa científica de ponta, em vez de copiar ou roubar ideias de os EUA e a Europa. A sabedoria convencional nos EUA e na Europa acredita que a China não pode alcançar autonomia tecnológica e científica porque não é uma democracia. Mas a experiência da competição tecnológica entre os aliados democráticos e a Alemanha nazista, entre os EUA e o União Soviética na Guerra Fria e entre a Grã-Bretanha e a Alemanha no início do século 20, sugerem que o Ocidente pode ser muito complacente com a ligação entre democracia e progresso tecnológico. Em todo caso, seja que a China tenha sucesso, ou falhe em seus esforços para criar uma tecnologia autônoma, o conflito entre o Ocidente e a China pode levar a maior investimento em ciência e tecnologia em ambos os lados da Sino- Rivalidade ocidental, assim como aconteceu na Guerra Fria.

Em terceiro lugar, há o "momento Hamiltoniano" da Europa - finalmente a decisão da cúpula europeia no mês, para criar uma federação econômica genuína, permitindo a emissão de dívida e cobrança de receitas garantidas por toda a UE. O apoio entusiástico da Alemanha a este tipo de gestão fiscal pan-europeia, era inconcebível antes de Covid. Como resultado, a UE tem uma chance decente de retificar o pecado original do euro: a criação de uma união monetária sem o apoio político inequívoco, e a integração fiscal que, uma união monetária precisa sobreviver em tempos de crise. Supondo a integração continue conforme planejado e esperado, a UE vai ganhar gradualmente a capacidade de usar a gestão da demanda keynesiana tão livremente quanto os EUA, Grã-Bretanha, Japão e outras economias avançadas. Como resultado, as taxas de crescimento europeias poderiam convergir para o nível dos EUA - e até excedê-lo por causa do catch up de crescimento, à medida que a taxa de desemprego europeia caia para níveis mais baixos como nos EUA.

Em suma, se tentarmos olhar além da devastação econômica da Covid, há razões macroeconômicas e estruturais para esperar crescimento mais forte na próxima década do que nos últimos 10 ou 20 anos. Este é a explicação mais simples para a alta pós-Covid nos preços das ações – e este parece um caso clássico onde a explicação mais simples é aquela que faz mais sentido.

Se metade do que ele imagina estiver correto, os economistas com visão “past copy”, que projetam um desastre em função de teorias baseado em modelos monetaristas, cometerão um grande erro em suas previsões, e o lugar certo para investir nesse cenário é em ações.

Uma ilustração recentemente publicada, parece combinar com as ideias de Kalestky sobre o próximo ciclo econômico.


No post nada-vai-mudar, fiz os seguintes comentários sobre o euro: ... “A moeda única encontra-se indecisa, negociando nesses últimos dias num intervalo bastante restrito, entre € 1,12 e € 1,135. Conforme apontei abaixo, o caminho seria aberto caso ultrapasse € 1,1380 - € 1,1400” ... Depois de rompido esse limite, a moeda única chegou à máxima de € 1,1965.

Acabei notando que havia me “esquecido” do euro, pois essa última publicação ocorreu há 40 dias. Fique pensando por que um intervalo de tempo tão grande, e um possível motivo é que eu tinha ficado chateado por ter saído da posição muito cedo, é verdade que, os outros mercados estavam mais quentes. Tudo isso não deveria justificar a perda e oportunidade. Em todo caso, a visão de alta continua intacta.

No gráfico acima apontei os níveis onde a correção deveria ser contida. Vou sugerir comprar euro a € 1,17 com stoploss a € 1,16, em busca de um target ao redor de € 1,21 inicialmente.

O SP500 fechou a 3.397, com alta de 0,34%; o USDBRL a R$ 5,6193, com alta de 1,21%; o EURUSD a € 1,1795, com queda de 0,54%; e o ouro a U$ 1.939, com queda de 0,16%.

Fique ligado!

2 comentários:

  1. Pode ser, mas os níveis dos preços atuais não parecem sensatos. Acredito que o mercado comprou essa narrativa, dada a correria aos preços antes mesmo da ação monetária concreta do FED. Para mim, o FED está alimentando uma grande bolha e não acho razoável pensar que os preços atuais já estão antecipando um grande ciclo expansionista de uma década ou mais. O nível de informação e a quantidade de dinheiro atualmente é muito maior do que na década de 60. Hoje em dia qualquer um é capaz de comprar diversos títulos em quase qualquer mercado do mundo, seja diretamente ou por meio de fundos. Quantos trilhões deverão ser impressos para gerar inflação? Casos com o da Apple, cujo valor de mercado é maior que o PIB de várias economias desenvolvidas, ou da Tesla. E possível o mercado de ação manter esse nível de crescimento (maior que 5% por semana)? O Nasdaq 100 se multiplicou por 11 em 11 anos...se continuar nesse ritmos será multiplicado por 121 em mais 11 anos. O crescimento populacional do mundo entre 1950 e 1975 foi bizarro. Parte do texto é muito boa, como a guerra tecnológica entre ocidente e a China (e talvez a Índia, no futuro) que poderá impulsionar o mundo. Acho que a Europa deve se fortalecer também para fazer frente aos polos EUA/China, mas acho que a nossa situação é mais parecida com a bolha dos anos 2000.

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  2. *Casos com o da Apple, cujo valor de mercado é maior que o PIB de várias economias desenvolvidas, ou da Tesla, cujo valor de mercado é USS 370 Bi (mais de 1000 vezes o lucro), não me parecem razoáveis.
    **O Nasdaq 100 se multiplicou por 10 em 12 anos...se continuar nesse ritmos será multiplicado por 100 em mais 12 anos.

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