Rigidez da meta de inflação: #usdbrl

 

O assunto da inflação ganhou importância mundial, já que não existe nenhum país no mundo cuja inflação não tenha subido nos últimos tempos – nem o Japão nem a China estão escapando, apenas não atingiram os níveis de outros países ocidentais. Muito se tem discutido se a meta de inflação não deveria ser flexibilizada— se deixar na mão dos políticos, não pensariam duas vezes, como foi o caso aqui no Brasil, onde o Lula está ainda tentando mudar.

Nos EUA o assunto veio à tona, mas o presidente nem ousou dar sua opinião e deixou a discussão na mão dos economistas, como relata Ethan Wu no Financial times.

O Federal Reserve prometeu manter a inflação em torno de 2%. Aqui está um problema com isso:

Se a inflação é amplamente imprevisível e, portanto, não controlável com precisão, então . . . o banco central sempre poderia argumentar que grandes erros foram resultado de má sorte, não de má fé . . . Esta possível saída de emergência para o banco central . . . sugere que construir credibilidade para sua estrutura de metas de inflação pode ser um processo longo e árduo.

Esse trecho, de um artigo de 1997 de Ben Bernanke e Frederic Mishkin, mostra por que há tanta preocupação sempre que alguém sugere que o Fed abandone sua meta de inflação de 2%. A credibilidade do banco central – muitas vezes definida como sua capacidade de influenciar as taxas de juros de longo prazo por meio da taxa básica de juros e da comunicação estratégica – é conquistada com dificuldade e facilmente perdida. Mudar a meta bem estabelecida de 2% corre o risco de jogar fora anos de credibilidade conquistada a duras penas.

O Fed pode fazer isso mesmo assim? Sobre essa questão, Jay Powell é muito discreto. Mas no final deste ano, ele poderá enfrentar uma escolha angustiante entre abandonar os 2% ou arquitetar uma recessão. A inflação é um enigma, mas como Don Rissmiller, da Strategas, argumentou durante meses, a história sugere que ela é simétrica; cai tão rápido quanto sobe. Isso implica que há um longo caminho a percorrer, com crescentes perdas de empregos ao longo do caminho. Não é um grande salto imaginar um cenário em que a inflação esteja caindo, mas ainda acima da meta, enquanto o desemprego esteja subindo, mas ainda não em recessão. A pressão política para afrouxar a política seria imensa. O Fed pode concluir que aumentar sua meta de inflação, ou pelo menos agir com cautela ao aplicá-la, é a melhor de um conjunto ruim de opções.

No mérito, porém, o argumento para uma meta de inflação mais alta - talvez 3% - é forte. Primeiro, permite que os preços se ajustem com mais flexibilidade. Em geral, as pessoas gostam de cortes de preços, mas odeiam cortes salariais, uma assimetria que torna as recessões mais violentas. As empresas precisam desacelerar o crescimento dos preços, mas não podem fazer o mesmo com os salários, então param de contratar. Pesquisas sugerem que uma inflação um pouco mais quente dá mais espaço para os preços se moverem, amortecendo o impacto no emprego e no crescimento.

Em segundo lugar, e mais importante, uma meta de inflação mais alta mantém as taxas mais longe do temido limite inferior zero. No ZLB ¹, o corte de taxas não faz muito e as alternativas políticas, como flexibilização quantitativa, são confusas e mal compreendidas. As taxas de referência são definidas em termos nominais, mas a orientação política mais ampla (quão restritiva ou flexível é a política monetária) depende das taxas reais, que por sua vez dependem da inflação. Uma inflação mais quente produziria taxas nominais mais altas para qualquer orientação de política. Isso daria ao Fed mais espaço para reduzir as taxas nominais quando necessário.

¹ O limite zero - Zero Lower Bound - é uma ferramenta de política monetária expansionista em que um banco central reduz as taxas de juros de curto prazo para zero, se necessário, para estimular a economia. Um banco central forçado a adotar essa política também deve buscar outros métodos de estímulo, muitas vezes não convencionais, para ressuscitar a economia.

Mesmo os críticos de um alvo mais alto concordam com isso. Eles se opõem por motivos diferentes. Talvez 2% não seja teoricamente ideal, mas passar para 3%, especialmente agora, destruiria a credibilidade do Fed. Como disse Jonathan Pingle, economista-chefe do UBS nos Estados Unidos:

Se o banco central de repente dissesse: 'OK, nossa meta de inflação é 2, não estamos cumprindo essa meta, então vamos fazer a meta 3', então imediatamente a próxima pergunta para a maioria dos agentes econômicos deveria ser: 'bem, talvez eles mudem de ideia e façam 4 '. E se eles fizerem isso, talvez eles mudem e façam 5. Essa lógica é uma ladeira escorregadia . . . uma vez que começa a corroer, cria problemas reais para a eficácia da política monetária.

Esses problemas podem incluir taxas longas que precificam um grande prêmio de risco de inflação que o Fed não conseguiria desancorar. A crise dos títulos do Reino Unido no ano passado mostra o que pode acontecer no curto prazo quando os formuladores de políticas perdem a credibilidade, observa Michael Metcalfe, da State Street Global Markets. Nada bom. Mesmo que algo tão extremo seja improvável, ele acha que uma “greve dos compradores do mercado de títulos” não pode ser descartada.

Quem está falando grosso nessa discussão é Olivier Blanchard, o economista francês que há uma década defende uma meta de inflação mais alta. Blanchard disse que acha o argumento para uma meta mais alta “esmagador”. Fosse uma questão acadêmica, poucos contestariam isso. Mas também em termos de formulação de políticas, ele minimiza os riscos à credibilidade:

Acho que, no ambiente certo, uma mudança única nas metas seria crível. Não há ladeira escorregadia aqui. É claro que estavam errados as conclusões e cálculos anteriores de que 2% era o alvo certo e a probabilidade de atingir o ZLB era pequena. Acho que qualquer economista razoável, incluindo [Kenneth Rogoff, de Harvard, e Mohamed El-Erian, de Gramercy], concorda com isso.

Acho que há risco zero de mover o alvo cada vez mais longe. Ouvi o mesmo argumento sobre credibilidade quando os bancos centrais começaram o QE.

O ponto aqui é que o contexto importa. Lançar a âncora a 3% - uma taxa de inflação ainda baixa que facilita a fixação de taxas no longo prazo - como preço para evitar uma recessão não significaria que o Fed abandonou seu mandato de inflação. Significa que está pesando o equilíbrio dos riscos e escolhendo a melhor opção. Como gostamos de dizer, não faz sentido fazer política estúpida em nome da credibilidade.

No entanto, Blanchard admite que algum golpe na credibilidade é provável. Em vez de uma mudança de alvo formal inflamatória, ele espera uma finta do Fed:

Quando a inflação cair para, digamos, 3%, em algum momento, espero, em um futuro não muito distante, tenho quase certeza de que o debate será: estamos dispostos a aumentar ainda mais o desemprego para chegar a 2%? ou devemos revisitar?

Desconfio que o debate será confuso, os bancos centrais não mudarão formalmente sua meta, mas ficarão mais relaxados em chegar a 2%.

Mas não se engane: o exercício do poder discricionário pelo Fed é uma escolha de política, acarretando muitos dos mesmos riscos de uma mudança explícita de meta. Sahm aponta que, antes da pandemia, o banco central considerou mudar sua meta para 3%, mas se recusou a fazê-lo. O Fed gosta de inflação de 2%, em outras palavras. Desistir disso para evitar uma recessão seria defensável. Mas essa decisão parece realmente precária.

É importante entender por que a maioria dos bancos centrais escolheu esse nível de 2% como objetivo. Acredito que esse nível é suficientemente baixo para não criar maior problema para eventual perda de credibilidade e indexação, e “suficientemente” distante do tão temido 0%. Os leitores do Mosca conhecem a angústia da deflação, quando esse estágio econômico ficou próximo no início da década passada.

Mas o mundo está em outra agora, o risco é de alta da inflação e a ideia de elevar esse nível pelo argumento da recessão é uma situação difícil de se decidir. Se o limite é aumentado, não tem como o banco central não perder credibilidade; as taxas de juros longas irão sofrer, o spread entre os juros curtos e longos vão abrir. É verdade que hoje esse diferencial está muito negativo e já faz um bom tempo. O Deutsche Bank publicou um estudo sobre esse prazo.

A curva dos EUA 2s10s continua avançando para novos mínimos de 42 anos silenciosamente em segundo plano. O DB de hoje pergunta quanto tempo essa inversão mais profunda e contínua pode durar se a história for o seu guia.

1. Se olharmos para os últimos 70 anos de ciclos de alta, podemos ver que a curva, em média, achata desde a primeira alta até cerca de 12 meses depois. Em seguida, estabiliza por 6 meses e depois começa a se inclinar.

2. Alternativamente, se observarmos o que acontece antes de uma recessão, em média a curva atinge seu ponto mais invertido cerca de 3 meses antes de uma recessão, antes de ver uma inclinação substancial nos próximos 12 a 18 meses, especialmente nos primeiros três meses da recessão. Para o ciclo atual, nossa previsão é que estamos a 6 meses de uma recessão.

O que pensam nossos estrategistas de taxas? No final do ano de 2023, eles acham que 2s10s estará em +45bps, portanto, cerca de 135bps mais acentuados do que os níveis atuais. Embora pareça uma grande mudança, não está muito longe do que você esperaria se houvesse uma recessão no segundo semestre. No momento, eles não estão com pressa de comprar os títulos curtos, apesar dos riscos atuais de inflação, e estão procurando evidências de fraqueza do mercado de trabalho ou mais clareza sobre o aperto fiscal das negociações do teto da dívida antes de fazê-lo. No entanto, se e quando isso acontecer, a curva pode se inclinar rapidamente se acreditarmos na história.

O Deustche Bank, que vem antevendo com boa assertividade a evolução da economia americana, permanece com sua visão de que a recessão virá no segundo semestre deste ano, enquanto o mercado de forma geral está com um tom mais positivo.

O Mosca tem uma visão mais abrangente, ou seja, a situação não pode ser o motivo para a mudança de um objetivo tão enraizado nos investidores, e principalmente no mercado; o Fed sem dúvida perderia credibilidade e nem sei até que ponto poderia evitar uma recessão nem tampouco uma alta do desemprego. Em outras palavras, teria o lado negativo sem necessariamente ter o positivo. Sou contra a mudança!

No post acertei-errando fiz os seguintes comentários sobre o dólar: ... “observo numa janela menor de 1 hora a formação de 5 ondas (ainda não completa). Se tudo correr de acordo, vou me envolver na compra de dólar ao redor de R$ 5,17 – nível ainda muito embrionário acompanhem o post para tanto” ...

No post acima, tem uma sequência de comentários do meu amigo que vale uma releitura. O que acabou ocorrendo é que as 5 ondas não se formaram, fazendo com que voltemos à estaca zero. O que parece acertado foi minha insistência de que o movimento seria tortuoso. Segundo minha visão observada numa janela de 1 hora, indica que o movimento de alta poderia ocorrer depois de uma retração do dólar a R$ 5,17 ou um pouco mais abaixo R$ 5,14/R$ 5,128.

Em movimentos complexos como os que vêm ocorrendo com o dólar, é sugerido o não envolvimento, ou a entrada em níveis com uma boa proteção de stop loss; caso contrário é quase certo que se vá perder dinheiro em qualquer direção, comprado ou vendido.

O SP500 fechou a 4.048, sem alteração; o USDBRL a R$ 5,1549, com queda de 0,81%; o EURUSD a € 1,0677, com alta de 0,42%; e o ouro a U$ 1.846, com queda de 0,47%.

Fique ligado!