A ilusão da eficiência na era dos ETFs #OURO #GOLD #EURUSD

Durante anos o investidor foi educado a acreditar que o mercado é um mecanismo quase perfeito de precificação. Que milhões de participantes analisando dados garantem que o preço de uma ação reflete fielmente seus fundamentos econômicos. Essa narrativa funcionou bem nos livros. Na prática, começa a ruir.

Um amplo estudo recente da Morgan Stanley Investment Management, em parceria com a Counterpoint Global Insights, mostra, com dados de fluxo, estrutura de mercado e concentração de lucros, que os preços vêm se afastando sistematicamente do valor econômico das empresas. Não por falhas ocasionais, mas por mudanças profundas na forma como o capital hoje circula nos mercados financeiros.

O relatório parte do conceito clássico de valuation: o valor de uma empresa deriva de seus fluxos de caixa futuros descontados. O preço deveria orbitar esse valor ao longo do tempo. O que os pesquisadores observam é o aumento da frequência e da duração dos desvios entre preço e valor. Mesmo quando os fundamentos permanecem relativamente estáveis, fatores comportamentais, fluxos de liquidez e os custos de arbitragem permitem que distorções durem anos, e não meses como sugerem os modelos tradicionais de eficiência de mercado.

 

 

A mudança mais profunda por trás dessa dinâmica está na explosão da gestão passiva. Segundo dados compilados pela Counterpoint Global, entre 2006 e 2025 mais de US$ 3 trilhões migraram de fundos de gestão ativa para ETFs e fundos de índice nos Estados Unidos, enquanto os fundos ativos tradicionais registraram saídas líquidas superiores a US$ 3,4 trilhões no mesmo período. Em termos práticos, uma parcela crescente do capital deixou de avaliar empresas individualmente e passou a simplesmente replicar índices.

Nesse modelo, não há análise de valuation, perspectiva de lucros ou julgamento de risco. Há apenas compra automática proporcional ao peso da empresa no índice. A consequência direta é que os preços passam a responder menos aos fundamentos econômicos e mais aos fluxos de capital.

 

 

Esse mecanismo cria um processo de retroalimentação. Empresas que se valorizam passam a ter maior peso nos índices, o que atrai mais dinheiro passivo, impulsionando novas altas de preço. O capital entra não porque o negócio ficou melhor, mas porque o papel ficou maior dentro do índice.

O relatório mostra que esse ciclo tem levado a uma concentração crescente tanto de valor de mercado quanto de lucros econômicos nas maiores empresas listadas. Em 2015, as dez maiores companhias respondiam por cerca de um quarto do lucro econômico total das empresas americanas. Em 2024, essa parcela já se aproximava de dois terços.

 

Paralelamente, o comportamento dos investidores individuais passou a exercer papel crescente na formação de preços. O estudo documenta que a participação do varejo no volume negociado voltou a níveis semelhantes aos do fim dos anos 1990, impulsionada por corretagem gratuita, plataformas gamificadas e redes sociais. As decisões de investimento tornaram-se mais curtas, mais emocionais e mais orientadas por narrativa do que por análise econômica.

Nunca houve tanto acesso ao mercado financeiro. E nunca houve tão pouca análise fundamental na formação diária dos preços.

Ainda assim, atribuir todas as distorções à ascensão dos fundos passivos seria uma simplificação excessiva. Quando se observa a estrutura de propriedade do mercado acionário americano, percebe-se que a gestão passiva segue sendo relevante, mas minoritária.

Atualmente, cerca de 38% a 40% das ações estão nas mãos de investidores individuais. Investidores institucionais diretos, como fundos de pensão, seguradoras e endowments, concentram aproximadamente 25% do mercado. Os investidores estrangeiros respondem por algo entre 15% e 18% das ações listadas.

Dentro do universo de fundos, os veículos tradicionais de gestão ativa representam em torno de 20% do capital acionário, enquanto fundos quantitativos e hedge funds variam entre 5% e 7%. Já os ETFs e fundos de índice detêm aproximadamente 12% a 15% das ações em circulação.

Em outras palavras, mais de quatro quintos do mercado seguem nas mãos de agentes que tomam decisões ativas — por fundamentos, modelos quantitativos, estratégias institucionais ou comportamento.

Isso preserva o mecanismo clássico de arbitragem. Quando uma ação se distancia excessivamente do valor que seus lucros justificam, existem investidores dispostos a vendê-la a descoberto. Caso estejam corretos, a queda de preço reduz automaticamente sua participação nos índices, limitando o fluxo futuro dos fundos passivos e reaproximando o preço de seus fundamentos econômicos.

Curiosamente, a própria expansão dos ETFs fortaleceu esse processo. Como esses fundos mantêm grandes volumes de ações por longos períodos, tornaram-se grandes ofertantes naturais no mercado de aluguel de papéis. O custo de short selling caiu estruturalmente nas últimas décadas, tornando mais barato e mais líquido apostar contra excessos de valuation.

O efeito real da indexação, portanto, não é eliminar a eficiência do mercado, mas alterar sua dinâmica temporal. Os fluxos automáticos são contínuos e volumosos. O capital que arbitra valor é mais seletivo, limitado por risco e paciência. Isso faz com que desvios entre preço e fundamento possam durar mais tempo antes de serem corrigidos — sem deixarem de ser corrigidos.

Na prática, a gestão passiva alonga ciclos de alta, amplia concentrações e retarda ajustes. Não cria bolhas sozinha, mas contribui para inflá-las por mais tempo.

O estudo da Morgan Stanley conclui que os mercados modernos funcionam cada vez menos como mecanismos puros de descoberta de valor e cada vez mais como sistemas guiados por fluxo de capital e comportamento coletivo. O preço passou a responder mais a quem está comprando do que ao que está sendo comprado.

O mercado não se tornou irracional. Ele apenas se tornou estruturalmente mais extremo.

Os fundamentos continuam sendo a gravidade dos preços dos ativos. A diferença é que o piloto automático empurra o avião para muito mais longe antes que alguém perceba que está sem combustível.

E, como sempre acontece quando a correção é adiada por tempo demais, quando a física do mercado finalmente resolve agir, ela raramente o faz com suavidade.

 

Análise Técnica

No post “nada-declarar”, fiz os seguintes comentários sobre o ouro:

“O ouro ultrapassou o objetivo traçado em US$ 5.150 como um foguete. Em movimentos parabólicos, os alvos passam a funcionar mais como baliza e o próximo nível técnico passa a ser US$ 6.300”.

Os metais atravessam um momento mais delicado, após as quedas expressivas observadas na semana passada, que, segundo fontes de mercado, pegaram os especuladores chineses fortemente alavancados em derivativos. Nas últimas horas, observou-se uma pequena estabilização, embora a prata esteja recuando mais de 10% hoje.

Quando movimentos dessa magnitude ocorrem, é fundamental aguardar a poeira baixar para avaliar se se trata apenas de uma correção de curto prazo ou de um movimento mais amplo. Mostro hoje o cenário caso estejamos diante da segunda hipótese. Nessa situação, seria importante a formação de uma estrutura de cinco ondas de baixa — o que ainda não se configura. Mesmo assim, não haveria pressa em buscar compras, pois o movimento corretivo tenderia a se estender por um período considerável, como indico pelo símbolo em vermelho, no mínimo até a metade do próximo ano.

Reforço o que escrevi no post mencionado:

“para quem pensa em comprar, sugiro aguardar uma nova oportunidade conforme a própria análise técnica venha a indicar”.

Em relação ao euro, comentei:

“O primeiro objetivo foi atingido e, como se verifica na figura, na sequência de ondas em laranja ainda falta a onda final V, que levaria o euro para € 1,2222 ou, um pouco acima, para € 1,2349”.

A moeda única atingiu a máxima de € 1,2080, muito próxima do primeiro objetivo dentro do retângulo, e, na sequência, voltou a recuar. Minha contagem está eliminada? Ainda não — mas encontra-se muito próxima desse limite, pois o euro não pode cair abaixo de € 1,17694. Caso isso ocorra, é bastante provável que o movimento de alta tenha se encerrado e que uma sequência de baixa mais profunda ganhe tração.

O S&P 500 fechou a 6.798, com queda de 1,23%; o USDBRL a R$ 5,2712, com alta de 0,57%; o EURUSD a € 1,1780, com queda de 0,22%; e o ouro a U$ 4.818, com queda de 2,97%.

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