O que vai sobrar para o McDonald's #USDBRL
A inteligência artificial não foge à regra. Com alcance global, ela levou margens e lucros de várias empresas às alturas, em curvas exponenciais que viraram rotina nos últimos tempos. O lucro por ação do S&P 500 cresceu 51% no segundo trimestre sobre o mesmo período do ano anterior, e 26% nos últimos quatro trimestres, contra uma média de 7% nos últimos 30 anos. Ritmo parecido só ocorreu nas recuperações de 2010 e 2021 — com a diferença de que agora não há recessão alguma da qual se recuperar.
Como avaliar as empresas envolvidas nesse processo? Projetar as curvas atuais para o futuro seria ingenuidade: chegaríamos a índices preço/lucro absurdamente baixos, que justificariam qualquer cotação. Mas o extremo oposto também merece reflexão — será que esses lucros vão capotar e a concorrência levará as empresas a amargar prejuízos?
O mercado está preso nesse dilema, agravado pelo volume gigantesco de investimentos em centros de dados. No post de ontem, "o-mercado-está-perdendo-paciencia", tratei do impacto que isso vem provocando nos preços. Desde o início de outubro, a Nvidia caiu 14,5%, a Meta 17,1% e a Alphabet 20,4%. Desde o fim de setembro, o S&P 500 ponderado pelo valor de mercado ficou 6 pontos percentuais atrás da versão com pesos iguais.
O Goldman Sachs publicou um trabalho sobre o tema e concluiu que não estamos numa bolha de lucros, embora as empresas estejam, sim, lucrando acima do sustentável. O contraste aparece nos múltiplos. O preço/lucro projetado para 12 meses caiu de 23 vezes há um ano para 19 vezes, exatamente a média da última década. Já o preço/lucro ajustado ao ciclo, calculado sobre dez anos de lucros, está em 39 vezes, no percentil 93 da série — superado apenas no auge da bolha da internet. Tudo depende de quanto desse lucro é permanente.
O banco identifica três fatores inflando os resultados. O primeiro é o próprio investimento em IA, responsável por quase metade do crescimento do lucro do índice neste ano. As gigantes da nuvem devem gastar US$ 800 bilhões em 2026, alta de 94% sobre 2025, e esse dinheiro vira receita para fabricantes de chips, equipamentos, indústrias e empresas de energia. A contrapartida é a depreciação: o impulso de 11 pontos percentuais ao lucro deste ano deve virar um leve freio em 2028. Se esses investimentos fossem lançados integralmente como despesa, o lucro projetado para 2027 seria 22% menor.
O segundo são as margens dos semicondutores. A margem bruta do setor está em 70%, e a das fabricantes de memória chega a 80%, mais que o dobro da média histórica. Um retorno à média de 15 anos, de 55%, cortaria cerca de 10% do lucro do S&P 500.
O terceiro é o mais curioso. No segundo trimestre, as gigantes de tecnologia registraram cerca de US$ 150 bilhões em ganhos contábeis não realizados com participações em empresas de capital fechado — o equivalente a 12% do lucro do índice. Ou seja, parte do lucro vem da valorização no papel de apostas em empresas que nem estão na bolsa. Esse efeito deve minguar em 2027.
Ainda assim, o cenário-base do Goldman é de desaceleração, não de colapso: crescimento de 11% no lucro por ação tanto em 2027 (US$ 415) quanto em 2028 (US$ 460), com o impulso dos investimentos cedendo lugar, aos poucos, aos ganhos de produtividade trazidos pela IA. A meta para o S&P 500 em 12 meses é de 8.700 pontos, alta de 14%, puxada pelos lucros e não pela expansão dos múltiplos.
A Gavekal vai além e defende que a concentração deve aumentar. Os preços de aluguel de processadores gráficos continuam subindo, sinal de que a demanda por capacidade computacional ainda supera a oferta. O custo de capital mais alto expulsa os mais endividados — a Oracle, por exemplo, prometeu limitar novas captações a US$ 20 bilhões até maio de 2030 —, enquanto os mais capitalizados seguem investindo. Somam-se o investidor pessoa física, que tende a comprar o que conhece, e o avanço dos fundos passivos, que direcionam o dinheiro para quem já é grande: os fundos de índice negociados em bolsa já detêm 10% do mercado acionário americano. Só uma recessão interromperia esse movimento, e ela não é o cenário-base. A gestora lembra ainda que Wall Street fará de tudo para manter o entusiasmo com a IA aceso até a abertura de capital da Anthropic.
Se esse trabalho estiver certo, a composição do S&P 500 será bem diferente da atual. E se o valor das gigantes se mantiver nesses níveis, a concentração ficará ainda maior. Pensem na Anthropic e na OpenAI, avaliadas no mercado privado em US$ 965 bilhões e US$ 852 bilhões, a um passo de se tornarem teracórnios, enquanto a empresa mediana do Nasdaq-100 vale US$ 97 bilhões. Somem a elas as que ainda vão surgir com valores na casa dos trilhões de dólares. O que vai sobrar para os McDonald's da vida?
É muito difícil enxergar como será o mundo daqui a dez anos. A lei da oferta e da procura não foi revogada — apenas adiada. Resta saber quem estará de pé quando ela voltar a valer.
Análise Técnica
No post "curando-com-dor", fiz os seguintes comentários sobre o dólar: "Se vocês se lembrarem, eu estava acreditando numa recuperação do dólar e não tinha qualquer previsão para o resultado das eleições. No curto prazo, se a onda (X) vermelha está em andamento e se uma onda de impulso começou, o nível de R$ 5,1022 não deve ser tocado. No nível atual existe um gap enorme, aberto ontem, que normalmente tende a ser preenchido."
Um dos pais do Plano Real, Lara Resende foi diretor do Banco Central e presidente do BNDES. Formou-se pela PUC-Rio, fez doutorado no MIT e passou pelo mercado financeiro (Banco Matrix). Assessorou Marina Silva em 2014 e integrou a equipe de transição de Lula em 2022.
No artigo "Eu acuso", publicado no Substack em setembro, ele afirma que o problema fiscal são os juros, e não o gasto primário. Sem o serviço da dívida, as contas estariam praticamente equilibradas. Para ele, juros altos não derrubam a inflação e, sem aperto fiscal simultâneo, podem até elevá-la. A proposta é levar a Selic a 7,5% e criar um Conselho Fiscal e Monetário que fixe metas conjuntas de juros e de resultado fiscal para quatro a cinco anos.
O que não está dito. A ideia mexeu com a Faria Lima e provocou reação pública do ministro Durigan. Mas, como lembrou Tony Volpon (ex-diretor do BC) no X, ela parte de uma premissa que o artigo não deixa explícita: a de que as contas públicas já estão em equilíbrio. Sem esse ponto de partida, cortar juros por decreto fica bem mais arriscado.
A recondução de Lula para o quarto mandato deixou a Faria Lima de prontidão, e ninguém está disposto a ouvir qualquer argumento que não seja a redução do déficit público. A ideia de Lara Resende, por exemplo, vem sendo criticada com veemência; o pessoal não quer nem ouvir os detalhes. Por outro lado, Lula se comprometeu com vários programas pré-eleitorais que, segundo cálculos, aumentam a despesa em R$ 405 bilhões. Acho que não seria prudente querer peitar o mercado neste momento.
Do ponto de vista técnico, como mencionei acima, a onda (X) vermelha está em andamento, com objetivo em R$ 5,74. Segundo essa configuração, terminada essa onda, o dólar voltaria a cair na onda (Y) vermelha até o nível de R$ 4,70, o que, visto de hoje, parece difícil de ocorrer.
O que poderia ocorrer de diferente? Como apontei no gráfico com o símbolo laranja, a onda 4 laranja poderia ter terminado naquele ponto, e estaríamos já rumando para um objetivo que prefiro não revelar ainda, pela alta variabilidade que implica; seria um "chute".
- David, já te conheço de longa data e sei que, quando você não quer falar sobre um objetivo, é porque ele é grande. Nós, leitores, ficamos muito curiosos. Dá uma dica, please!
Está bem. Pela consideração que tenho por você, e me reservando o direito de rever esse número dadas as dúvidas que levantei acima: algo acima de R$ 7,00!
O S&P 500 fechou a 7.568, com alta de 0,37%; o USDBRL a R$ 5,4954, com alta de 1,08%; o EURUSD a € 1,1191, sem alteração; e o ouro a U$ 3.922, com queda de 0,62%.
Fique ligado!
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