O lucro bem explicado #USDBRL

Tenho voltado com mais frequência a temas de finanças comportamentais, ancorados em estudos acadêmicos. O motivo é duplo: é um assunto que me atrai particularmente, e agosto no hemisfério Norte — mês de férias por lá — costuma ser pobre em novidades, fora o excesso de gastos das grandes empresas e o risco que isso carrega; tema relevante, mas cujo veredito só o tempo dará. Hoje trago uma reflexão sobre como cada época se convence de ser diferente das anteriores, quando no fundo é sempre a mesma incerteza vestida de outra roupa — e um estudo acadêmico recente comprova que esse padrão se repete desde o século passado. Isso me trouxe de volta a um episódio da minha própria carreira.

Era tesoureiro do BFB — Banco Francês e Brasileiro — quando meu chefe saiu de férias e me deixou livre para tomar posições. Isso ocorreu poucos meses depois do Plano Collor, quando meu saudoso ex-sócio e, naquela época, presidente do Banco Central, Ibrahim Éris, trancou a liquidez do mercado para forçar a queda da inflação — de forma enérgica, ao congelar os ativos de empresas e pessoas físicas. Resolvi montar uma posição em LTN grande, muito grande, a ponto de buscar espaço em outras instituições financeiras para caber tudo. A inflação caiu, os títulos se valorizaram, e o banco registrou um lucro expressivo.

O interessante é que, enquanto a posição esteve montada, nenhum diretor sequer percebeu o tamanho do risco que eu havia assumido. Quando meu chefe voltou de férias — e boa parte do lucro já estava realizada —, me chamou à sala dele e perguntou o que eu tinha feito para gerar tanto resultado. Expliquei em detalhes. Ele gostou tanto da explicação que me levou a uma reunião de diretoria para contar a mesma história e ser elogiado pelo trabalho. Nenhum diretor se preocupou — ou sequer se deu conta — de qual havia sido o risco assumido. O resultado foi bom, e bem explicado. Isso bastou.

Foi dali que nasceu uma frase que eu e meu chefe passamos a repetir no BFB: melhor um prejuízo bem explicado do que um lucro sem explicação. Prejuízo explicado é examinado, questionado, às vezes até elogiado pela disciplina do processo. Lucro sem explicação é aceito sem perguntas — e é exatamente por isso que costuma ser mais perigoso: ninguém audita o risco de algo que já deu certo.

Essa não é uma peculiaridade minha, nem do BFB dos anos noventa. É um traço estrutural de como o ser humano lida com incerteza: julgamos risco pelo resultado, não pelo processo. Quando o resultado é bom, o processo que o produziu se torna invisível — e é exatamente aí que mora a semente do próximo excesso. A pergunta "que risco você assumiu?" só aparece, com força, depois do prejuízo. Por isso a retórica tem peso tão grande em finanças comportamentais: não é o discurso que explica o resultado, é o discurso que absolve o risco.

Essa lógica ajuda a entender um achado que encontrei recentemente num paper acadêmico curioso, de Samuel Hartzmark (Boston College e NBER) e David Solomon (Boston College), publicado em junho deste ano. Os dois pesquisadores fizeram algo simples e raramente feito com rigor: leram, ao longo de mais de um século, o que investidores e acadêmicos realmente escreviam sobre risco — em vez de presumir que pensavam como pensamos hoje. A conclusão é desconfortável para quem acha que finanças é uma ciência linear e cumulativa: o conceito de risco como desvio-padrão de retornos, pilar de praticamente todo modelo moderno de precificação de ativos, simplesmente não existia antes de Markowitz, em 1952. E nem o próprio Markowitz percebeu, à época, que estava inventando algo novo — ele achava que só estava formalizando um conceito que já era comum.

Antes disso, risco significava outra coisa: a chance de perder dinheiro no longo prazo, um conceito emprestado — e mal emprestado — do mundo dos títulos de dívida, em que risco é risco de default. No início do século passado, ações sequer eram vistas como investimento; eram especulação, quase um jogo de azar, tratadas com a mesma desconfiança que boa parte do mercado ainda reserva a criptomoedas hoje. Mesmo depois que as ações ganharam legitimidade, o raciocínio continuou emprestado dos bonds: performance só importava no longo prazo, como um yield até o vencimento, e as oscilações de preço no meio do caminho eram praticamente ignoradas — porque num título, sem default, o preço reverte à média; numa ação, não.

Um dos achados mais interessantes do estudo é quase literário: os autores mapearam as palavras mais usadas para descrever risco no Wall Street Journal e no New York Times entre 1905 e 2007. Por décadas seguidas, os termos dominantes não foram estatísticos — foram "fear", "panic", "uncertainty", "plunge". Psicologia pura, não matemática. "Risk", no sentido técnico que hoje consideramos óbvio, só ganha espaço relevante muito mais tarde. É a prova, em forma de gráfico, de que o vocabulário do mercado é o retrato do que ele consegue — ou não consegue — explicar em cada época.

Figura do artigo "A Brief History of Financial Risk" (Hartzmark e Solomon, jun/2026) — palavras mais usadas para descrever risco no WSJ e no NYT, por década, entre 1905 e 2007]

Não deixa de ser irônico: cada geração de investidores teve seu racional, sua explicação satisfatória para o risco que estava correndo — e cada uma delas, vista em retrospecto, se revelou incompleta, quando não francamente equivocada. Não porque essas pessoas fossem menos inteligentes do que nós. Mas porque a explicação que bastava para justificar o resultado do momento sempre pareceu suficiente, até deixar de ser.

É difícil não olhar para o mercado de hoje sem enxergar o mesmo padrão. Os teracórnios que concentram valor de mercado como nunca antes, o financiamento circular entre hyperscalers e labs de IA, os trilhões de capex justificados por uma curva de adoção que promete se pagar — tudo isso vem, por enquanto, acompanhado de lucro. E lucro, como aprendi cedo na minha carreira, é a explicação que ninguém questiona. A pergunta que fica não é se o mercado tem hoje um racional coerente para o risco que está assumindo — ele sempre tem. A pergunta é se esse racional vai resistir a um trimestre de prejuízo, ou se vai parecer, daqui a algumas décadas, tão ingênuo quanto tratar risco como simples chance de default parece hoje.

Análise Técnica

No post "bateram-carteira", fiz os seguintes comentários sobre o dólar:

"O dólar continua sem uma direção e movimento mais convincente, embora se note que a queda é a de menor resistência, conforme a área representada em amarelo a seguir"

Acho que o dólar também entrou de férias — pouco aconteceu desde junho, nem quem opera no dia a dia deve ter se posicionado. Sem muita conversa, consigo observar cinco ondas na forma leading diagonal, mas não me sinto confortável em sugerir algum trade, pois é uma estrutura que facilmente pode se transformar em uma correção. Em todo caso, com essa visão de curto prazo, alterei o nível do stop loss para R$ 4,88, embora, abaixo de R$ 4,96, a probabilidade de alteração se eleve.

Por que tanta hesitação? Eu já havia comentado antes, mas não custa repetir: o fluxo cambial deste ano está sendo impactado por duas forças opostas. Por um lado, as exportações brasileiras se encontram em recordes, altamente impactadas pelos preços das commodities e, em especial, do petróleo; por outro lado, a saída financeira tem se elevado com a desconfiança dos estrangeiros, que têm alternativas melhores nos países emergentes da Ásia. Acredito que a vitória do Lula já está nos preços; o que não está é uma reviravolta nas pesquisas.

Mudando de assunto, meu assessor jurídico, Claude, achou por bem que eu colocasse um disclaimer. Faço sugestões de trades, e isso por si só merece cuidado para não ser mal interpretado.

Aviso aos leitores

As operações mencionadas no Acertar na Mosca, incluindo a tabela de acompanhamento de trades, refletem posições e decisões tomadas com capital próprio, com base em critérios pessoais de gestão de risco — position sizing, stops técnicos e análise fundamentalista e técnica desenvolvidos ao longo de décadas de experiência no mercado.

Este conteúdo tem caráter exclusivamente informativo e educacional. Não constitui recomendação de investimento, consultoria financeira ou análise de valores mobiliários nos termos da regulamentação da CVM. Não sou consultor de investimentos registrado, e o blog não substitui o aconselhamento de um profissional habilitado.

Cada leitor possui perfil de risco, horizonte de investimento e situação financeira próprios. Resultados passados — inclusive os apresentados na tabela de acompanhamento — não constituem garantia de resultados futuros. Antes de tomar qualquer decisão de investimento, consulte um profissional qualificado e avalie se a operação é adequada ao seu perfil.

O S&P 500 fechou a 7.753, sem variação; o USDBRL a R$ 5,1087, com alta de 0,22%; o EURUSD a € 1,1542, com queda de 0,13%; e o ouro a U$ 4.387, com alta de 1,04%.

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