Outra forma de quebrar bancos #IBOVESPA

 

Resumo:

Ao longo do último ano, o Mosca dedicou vários posts ao setor bancário, destacando o elevado risco inerente a este segmento devido à sua natureza alavancada. Um problema chave identificado é a vulnerabilidade a corridas bancárias digitais, sublinhando a precariedade da estabilidade financeira nessa esfera. Este contexto serve de pano de fundo para uma análise mais detalhada da crise enfrentada pelo New York Community Bancorp (NYCB), que, apesar de possuir aproximadamente US$ 115 bilhões em ativos, enfrenta indiferença do mercado em geral, ilustrada pela sua exclusão das preocupações dominantes do S&P 1500.

O mercado imobiliário, especialmente o segmento de imóveis comerciais, é um vetor significativo de risco, exemplificado pela métrica do cap rate, que evidencia a rentabilidade dos imóveis através da relação entre o aluguel anual e o valor do imóvel. A crise se acentua com a subida das taxas de juro, alterando a dinâmica de financiamento e valorização desses ativos, onde o NYCB se encontrava particularmente exposto devido à sua especialização em imóveis multifamiliares regulados em Nova York, agora depreciados e menos rentáveis em decorrência de mudanças regulatórias e aumento de juros.

A gestão do NYCB, enfrentando desafios exacerbados por decisões estratégicas passadas e uma conjuntura econômica adversa, culminou em mudanças significativas na liderança e estrutura de governança, acompanhadas de um rebaixamento de crédito para status de 'junk' pela Moody's. Essas mudanças refletem esforços para contornar a crise de liquidez e solvência, enquanto buscam manter a confiança dos investidores em meio a desafios operacionais e de mercado.

As implicações dessa crise são amplas, ressaltando a fragilidade do setor bancário frente a choques econômicos e regulatórios. A história do NYCB revela ironias dolorosas relacionadas à gestão de crescimento e especialização em ativos de alto risco, que agora desafiam a sobrevivência do banco.

No post "nunca dependa de ninguém", analisei o IBOVESPA, apontando uma tentativa falha de entrada no índice que durou menos de 24 horas, refletindo uma precipitação ao não aguardar a formação das 5 ondas recomendadas. Agora aguardo o término da onda 2 verde entre 125,1 mil e 122,4 mil.

Há um ano, o Mosca reservou diversos posts para o setor bancário. Na verdade, desde sua criação, alerto para o elevado risco do setor bancário por uma simples razão: é um negócio alavancado e, como tal, qualquer problema que ocorra em seguida vem uma corrida digital.

Antes de citar o novo candidato a uma intervenção, vou tentar explicar de forma simples como funciona o mercado imobiliário americano, principalmente os imóveis comerciais. Um indicador muito usado nesse mercado se denomina cap rate que nada mais é que a rentabilidade desse imóvel calculada com o aluguel anual dividido pelo valor do imóvel, expresso em percentagem.

Até o ano passado, quando os juros eram baixos, esse cap rate girava em torno de 5%, e o grande financiado eram os fundos imobiliários que compravam esses imóveis já com inquilinos gerando essa renda. Até aí não tinha muito problema. Para melhorar o retorno, solicitavam a um banco que financiasse parte desse imóvel, com juros da ordem de 2% a.a dada a garantia.

Seu balanço ficava dessa forma:

Valor investido: $ 1.000.000

Empréstimo: $ 500.000

Valor desembolsado: $ 500.000

DLP

Receita de aluguel: $ 50.000

Juros do empréstimo: $ 10.000

Receita liquida: $ 40.000

Rentabilidade final sobre o capital próprio: $ 40.000/ $ 500.000 = 8%a.a.

Bingo: ganhar 8% a.a. sem risco, e ainda de propriedade de um imóvel, o que mais podia querer?

Acontece que, com a alta dos juros, quando o empréstimo vencer a taxa não será mais os 2% a.a.; consequentemente, o cap rate também subiu para algo em torno de 7%, ou seja, o imóvel que rende um aluguel de $ 50.000/ano agora vale $ 714.000. Então só por isso o banco vai te exigir mais garantias.

Para complicar ainda mais a situação, os locadores estão devolvendo parte dos imóveis com a mudança estrutural que aconteceu com a pandemia — WFH,  work from home —, e hoje a taxa de ocupação média é da ordem de 60%. Nesse nosso exemplo, suponha que o aluguel foi para U$ 30.000 — embora exista espaço para alugar, o que se leva em consideração é o montante recebido. Nessa nova condição o imóvel passa a valer U$ 428.000.

Conclusão: o fundo perdeu todo seu capital, e o banco vai receber um imóvel por sua dívida que vale menos que o valor emprestado. Como seu negócio não é nem de longe o mercado imobiliário, o banco vai ter que liquidar esse imóvel no mercado por sei lá que preço.

Esse é o novo problema do mercado americano: os bancos que fizeram esses empréstimos “com garantia”, ao invés de receber o dinheiro de volta ou refinanciar o imóvel, receberão imóveis com elevado índice de desocupação.

O leitor brasileiro pode achar essa elaboração financeira estranha — é que com as taxas de juros brasileiras não tem cap rate que aguente qualquer alavancagem.

Robert Armstrong comenta no Financial Times os problemas que está vivendo o banco New York Community Bank – NYCB.

É um sinal dos nossos tempos que um grande banco dos EUA esteja enfrentando uma crise profunda e quase ninguém se importe. O New York Community Bancorp, com cerca de US$ 115 bilhões em ativos, está tendo sérios problemas, e o mercado em geral (aqui representado pelo S&P 1500) está indiferente:

É consenso que o índice de bancos regionais está se saindo muito mal, em parte por causa do setor imobiliário comercial, que é um aspecto do problema do NYCB. Mas, ao contrário do colapso do Silicon Valley, First Republic e Signature há um ano, o NYCB não está arrastando um grupo de ações de bancos semelhantes consigo. Desde o final de janeiro, o NYCB caiu quase 70%. O próximo pior desempenho, Valley National, caiu 25%. O NYCB está sozinho.

Então estamos todos fingindo que não estamos morrendo de medo? Quando escrevi pela última vez sobre o NYCB, há um mês, argumentei que seus problemas são em grande parte específicos da empresa e não contagiosos. O banco, nascido de duas fusões (uma delas com o Signature!), cruzou rapidamente o limite de ativos de US$ 100 bilhões, acionando uma mudança nas regras. Os supervisores insistiram que melhorasse sua liquidez e aumentasse as reservas, criando um grande peso nos lucros e exigindo um corte nos dividendos. O banco também registrou uma perda em um empréstimo para um prédio multifamiliar de aluguel limitado na cidade de Nova York — um tipo de ativo que era a especialidade do NYCB antes de suas fusões recentes. Esse prejuízo decorreu de uma mudança nas regulamentações de controle de aluguéis em Nova York em 2019, juntamente com um grande aumento nas taxas de juros. A menos que haja outros bancos que tenham ultrapassado o limite de US$ 100 bilhões e também se especializem em prédios multifamiliares regulamentados em NYC, tudo isso parece não transferível.

Naquela época, argumentei que os investidores do NYCB tinham que contemplar duas possibilidades desagradáveis. A primeira é que as provisões mais altas para perdas refletiam não apenas uma nova classificação regulatória, mas um portfólio de empréstimos que estava se deteriorando e, a segunda, que “a gestão simplesmente falhou em antecipar quanto capital e liquidez adicional as fusões exigiriam. Em outras palavras, parece possível que a equipe de gestão simplesmente não seja muito boa.”

Bem, desde então, o chefe executivo foi substituído, um membro do conselho renunciou, um novo chefe de risco e um chefe de auditoria foram contratados, a Moody's rebaixou a dívida do banco para lixo e o banco divulgou “fraquezas materiais nos controles internos da empresa relacionados à revisão de empréstimos internos, resultantes de supervisão ineficaz, avaliação de risco e monitoramento”, causando um atraso na divulgação de seu relatório financeiro 10-K.

A segunda possibilidade desagradável é menos premente agora que a equipe de gestão parece muito diferente. A primeira possibilidade, no entanto, torna-se maior. O que a revisão das finanças pode revelar? Que notícias inquietantes sobre a qualidade do crédito estão por vir?

A empresa disse que tem liquidez suficiente para mais do que cobrir seus depósitos não segurados, deixando pouco espaço para uma corrida aos depósitos. Também disse que não “antecipa atualmente” mudanças na demonstração de resultados que publicou no final do ano — implicando que as reservas não aumentarão mais. Esses pontos são bons de ouvir, mas evidentemente falharam em tranquilizar os investidores.

O que vem a seguir? As opiniões variam. Chris Marinac da Janney Montgomery Scott argumenta que os problemas do banco são “solucionáveis”, embora leve tempo. A confiança é o problema crucial, diz ele, mas se o banco conseguir divulgar o 10-K e levantar algum capital — apenas para provar que pode — será lucrativo o suficiente para construir as reservas adicionais de que precisa e se reposicionar longe dos prédios multifamiliares regulados por Nova York. Steven Kelly do Programa de Estabilidade Financeira de Yale acha que a venda é a melhor solução. Um novo proprietário resolve o problema da classificação de crédito ruim instantaneamente e, Kelly acredita, as perdas de marcação a mercado no portfólio de empréstimos provavelmente não serão tão grandes a ponto de tornar uma venda impossível.

Charles Peabody da Portales Partners discorda de Kelly. Ele acha que o grande aumento nas taxas torna difícil vender qualquer banco, porque as perdas de marcação a mercado em empréstimos aumentaram e o NYCB tem seu problemático portfólio multifamiliar em cima disso. O cenário mais provável, diz ele, é que o banco agora enfrentará custos de financiamento superiores ao seu retorno sobre os ativos — erodindo o capital lentamente e fazendo do banco um morto-vivo.

Seja o que for que aconteça, a história do NYCB está cheia de ironias dolorosas. O banco, todos concordam, tem três problemas básicos: cresceu rápido demais; teve uma concentração muito alta em multifamiliares regulamentados pela cidade de Nova York, uma classe de ativos em apuros; e foi atingido por taxas mais altas. Mas, como Ebrahim Poonawala do Bank of America me disse, a causa do primeiro problema, o crescimento muito rápido, foram aquisições projetadas explicitamente para resolver o segundo problema, a concentração em multifamiliares regulamentados. Uma dessas aquisições, a Signature, foi um negócio intermediado pelos reguladores. No entanto, a crise do banco pode ter sido desencadeada por reguladores excessivamente ansiosos, que estavam tentando evitar que taxas mais altas desestabilizassem o banco da após a aquisição maneira como taxas haviam desestabilizado o Silicon Valley, First Republic e Signature. Nem roteirista inventaria isso.

Kelly argumenta que os reguladores não deveriam ter pedido ao NYCB para cortar o dividendo, porque isso atingiu o preço das ações com força, e desencadeou uma reação em cadeia:

Há essa ideia, que é verdadeira até certo ponto, mas não totalmente verdadeira, de que os preços das ações não importam para a estabilidade bancária. É verdade quando o preço cai de US$ 100 para US$ 90, mas quando uma ação vai para US$ 3, você tem que se preocupar. Primeiro você se preocupa com a ação, e então os supervisores bancários entram pela porta, o que é custoso mesmo que não encontrem nada, mas os supervisores sempre encontrarão algo. As agências de classificação então rebaixarão com base no preço das ações, porque estão preocupadas com a dívida negociável. E uma vez que a dívida é rebaixada, os depositantes são os próximos na fila.

Alguém deveria se importar com tudo isso, se não possuir as ações ou dívidas do NYCB? Provavelmente os reguladores bancários deveriam, pois há um bom argumento de que eles foram desajeitados aqui.

Mais do que isso, no entanto, acho que o ponto de Kelly sobre a importância dos preços das ações é generalizável. A razão pela qual tivemos uma mini crise bancária em março passado é um aumento súbito e acentuado nas taxas após anos delas pairando perto de zero. A bagunça do NYCB mostra que a mudança no ambiente de taxas ainda pode atuar como catalisador para grandes problemas em momentos inesperados.

Por que não vimos mais crises como a do NYCB, não apenas no setor bancário, mas no mundo corporativo em geral? Em parte porque muitas corporações (e domicílios) alongaram suas dívidas quando as taxas estavam baixas. As taxas mais altas ainda não tocaram aqueles que fizeram isso. Outra razão são os preços muito fortes das ações, que aliviam a pressão sobre toda a estrutura de capital e formam uma base confortável para resolver qualquer forma de angústia corporativa. Todas as dívidas têm que ser refinanciadas eventualmente, embora, e os ralis de ações não duram para sempre. No Unhedged, estamos apostando que o NYCB não é o último acidente de mercado impulsionado por taxas que vamos ver neste ciclo.

Embora o artigo mencione problemas em outras áreas do NYCB, o setor imobiliário deve ser considerado como o de maior impacto. Além disso, o banco só irá atualizar o valor de suas garantias — os imóveis — quando os empréstimos vencerem. Sem uma métrica definida para atualizar o valor dos imóveis, o problema será adiado. Uma queda na taxa de juros poderia aliviar significativamente os problemas, e, embora por razões diferentes, o NYCB se torna mais um participante do sistema financeiro dependente de juros baixos.

No post "nunca-dependa-de-ninguem", fiz comentários sobre o IBOVESPA: ..."a inclusão no índice dessa semana durou menos de 24 horas, e fomos stopados ontem. Apesar de ter destacado que não estava convencido, percebo agora que me precipitei — não esperei pela formação das 5 ondas recomendada, tentando ser "esperto" e entrar a um preço mais vantajoso antes do tempo. Então, o que acontece? Agora, volto a esperar que a onda 2 verde termine entre 125,1 mil e 122,4 mil..."

Se a Mosca estivesse localizada em qualquer parte do mundo — incluindo Vietnã, Mongólia, Arábia Saudita, e até a Argentina, nosso vizinho — não cobriríamos o IBOVESPA, dada a sua natureza de bolsa com ações populares que denominei de "ANCIÃS" e a falta de uma estrutura na análise técnica que justifique o esforço. No entanto, estou no Brasil e sei que os leitores acompanham. Busco oportunidades de curto prazo, pois não há uma tendência de alta ou de baixa de longo prazo, o que me deixa vulnerável a ser stopado sem que ocorram eventos significativos.

Dado que não há alternativa, vamos nessa. Embora ainda acredite em um próximo movimento de alta, atualmente não identifico um ponto de entrada que não me exponha a um grande stoploss. Por exemplo, se entrasse agora a 128,7, um stoploss mais seguro estaria em 122,4, representando um prejuízo potencial de 5%. E, pior, mesmo sendo stopado, manteria a perspectiva de alta, uma vez que a invalidação do meu cenário ocorreria em 111,5 mil, um risco adicional de mais 10%. Não compensa!

No dia 6 de março, destaquei em um retângulo os possíveis pontos de entrada. O primeiro patamar entre 126,4 e 125,1, que, se não sustentado, levaria a considerar o intervalo de 123,3 a 122,4.

O SP500 fechou a 5.104, com alta de 0,51%; o USDBRL a R$ 4,9446, com queda de 0,27%; e o EURUSD a € 1,0897, com alta de 0,39%; e o ouro a U$ 2.145, com alta de 0,85%.

Fique ligado!