Curto-circuito na política monetária #USDBRL

A recente intervenção do Tesouro americano nos juros de longo prazo está sendo anunciada como se fosse a solução para os yields que não param de subir. Como comentei na sexta-feira, não estou de acordo com as leituras mais destrutivas que andam circulando por aí — mas de nada adianta eu achar diferente se a maioria do mercado pensa do jeito que pensa. É o preço que se paga por trabalhar com percepção, não com verdade absoluta.

O Secretário do Tesouro, Scott Bessent, chamou seu plano de recompra de títulos longos de "Treasury twist", numa referência à operação Twist do Fed dos anos 1960. A ideia é recomprar dívida mais longa e cara e financiar isso emitindo mais papel curto — inclusive, segundo a CNBC, usando parte dos US$ 935 bilhões parados na Treasury General Account, a conta do Tesouro no Fed. Bessent também tem mexido no câmbio, intervindo para sustentar o iene e pedindo ao Fed que aumente o limite de repo para bancos centrais estrangeiros. Ou seja: um Secretário do Tesouro extremamente ativo, tentando controlar a curva de juros por fora do Fed.

O problema é que essa tentativa de controle já mostrou sinais de fadiga. Os juros longos caíram no dia do anúncio do "twist", mas voltaram a subir logo depois, com a Treasury de 10 anos fechando a semana perto de 4,73%, próxima da máxima desde que Bessent assumiu. Reduzir yield por decreto administrativo não tem funcionado — e há quem diga, como a estrategista Alyce Andres, que os buybacks são "mais sinal do que substância": mesmo em tamanho maior, não mudariam a dinâmica do mercado.

E aqui entra o recém-chegado presidente do Fed, Kevin Warsh. Diferente de Bessent, Warsh tem evitado falar. Não quer "contaminar o sinal" que o próprio mercado está mandando e, pelo visto, até gosta que os juros mais altos estejam apertando as condições financeiras por conta própria — fazendo, na prática, parte do trabalho do Fed sem ele precisar mexer um dedo. Em declaração recente, disse que os "preços de mercado vão continuar respondendo na direção e magnitude que acharem adequadas". É quase um recado disfarçado: deixem o mercado falar.

"Inflation and the federal-funds effective rate, monthly" — artigo "Warsh's Old Forecasts Show How He Formed His Views on Inflation", WSJ]

É curioso notar que a preocupação de Warsh com inflação não é nova — ele já era o governador do Fed mais hawkish entre 2007 e 2011, quando a inflação que ele temia demorou uma década inteira para aparecer. Hoje o cenário é outro: choque de oferta ligado à IA, tarifas turbinando preços desde a guerra com o Irã, e um mercado de trabalho apertado. Não dá para saber se ele vai acertar o timing dessa vez — mas pelo menos a tese, de raiz estrutural e não cíclica, é mais coerente com o que estamos vendo.

Essa combinação — Tesouro intervencionista e Fed passivo — é o que o ex-presidente do Fed de Nova York, Bill Dudley, chamou de perigosa. Intervenções tornam a política menos previsível, e menos previsibilidade custa caro: os investidores passam a exigir prêmio de risco maior justamente porque não sabem mais o que esperar da "regularidade e previsibilidade" que sempre foi o mantra da dívida americana. Dudley resume bem a pergunta que fica no ar: Bessent e Warsh dizem que querem cooperar mais — mas com filosofias tão diferentes sobre o papel do mercado, cooperar como?

Não é a primeira fricção entre os dois. Vale lembrar — e aqui cabe uma checagem que fiz antes de escrever — que o próprio Bessent chegou a ser cotado para presidir o Fed antes de o cargo ir para Warsh; o nome dele circulou fortemente entre junho e setembro do ano passado, até o presidente Trump tirá-lo da lista, dizendo publicamente que Bessent preferia continuar no Tesouro. Não sei dizer se isso deixou ressentimento — não há como confirmar sentimento alheio —, mas ajuda a entender por que as posições dos dois raramente se alinham perfeitamente.

O pano de fundo de tudo isso é fiscal, não pessoal. A dívida americana já passou de US$ 40 trilhões, e os juros de 30 anos romperam a marca de 5% pela primeira vez desde antes da crise de 2008.

"Shooting Higher" (juros líquidos da dívida americana como % do PIB) — artigo "The Perils of an Interventionist Treasury and a Passive Fed", Bloomberg]

Como escreveu a colunista Allison Schrager, o mercado de bonds está simplesmente voltando ao "normal antigo" — e a única forma real de segurar juros longos no tempo é reduzir dívida, não maquiar a curva com recompras. O problema é que reduzir dívida, com Seguridade Social, Medicare e Medicaid puxando o déficit para perto de 6% do PIB, é o que a estrategista-chefe da Evercore ISI, Sarah Bianchi, chamou de "não-partida" no curto prazo — ainda mais difícil se os democratas ganharem pelo menos uma casa do Congresso em novembro.

No fim, o risco que me preocupa não é Bessent contra Warsh no personagem — é o Tesouro e o Fed puxando a política econômica para lados diferentes ao mesmo tempo. Isso é o verdadeiro curto-circuito: quando duas fontes de energia tentam controlar o mesmo circuito sem estarem sincronizadas, alguma coisa queima. No caso, quem paga a conta é o fluxo financeiro — e, por tabela, quem está posicionado sem entender que o jogo mudou de regra.

Análise Técnica

No post "2027-vão-bater-sua-carteira", fiz os seguintes comentários sobre o dólar:

"No gráfico semanal a seguir:

— A primeira dúvida se refere à onda A vermelha: ela terminou? Para responder a essa pergunta, o nível de R$ 4,88 não pode ser ultrapassado.

— Se terminou, o primeiro ponto a ser atingido é R$ 5,3895"

O dólar acabou não atingindo nem uma coisa nem outra e está estagnado em um intervalo restrito. No gráfico diário, forneço alguns pontos intermediários que permitem avaliar para que lado ele pretende ir. Na parte superior, ultrapassar R$ 5,2622 aumenta as chances de um ciclo de alta; abaixo de R$ 5,00, o contrário. Fora isso, não há o que fazer.

O S&P 500 fechou a 7.652, com queda de 0,28%; o USDBRL a R$ 5,1522, com alta de 0,24%; o EURUSD a € 1,1662, com queda de 0,14%; e o ouro a U$ 4.652, com alta de 1,06%.

Fique ligado!