A bolha vai ficar sem sabão #USDBRL

 

Passei o fim de semana refletindo sobre um conjunto de tendências que tenho acompanhado com atenção crescente. A conclusão a que cheguei é inquietante: estamos entrando em um período sui generis na história dos mercados financeiros, marcado por uma demanda por capital de proporções inéditas — e o sistema de preços ainda não acordou para esse fato.

Antes de desenvolver essa tese, preciso abordar o argumento que mais tem circulado nos últimos anos: o de que os mercados estão numa bolha. É uma afirmação intuitiva, mas os dados sistematicamente a desafiam. Os lucros das empresas, de forma geral, vêm crescendo de maneira acelerada. Quando os lucros sobem na mesma proporção que os preços das ações, o P/L não se altera significativamente — e a narrativa da bolha perde sustentação. Os céticos da bolha têm razão nesse ponto específico.

Mas o problema que estou identificando é outro, e mais sutil. Não se trata de questionar se os fundamentos são sólidos — eles são. A questão é o ambiente que permitiu a esses fundamentos serem tão generosamente precificados: um mundo de capital abundante e barato. É nesse ponto que a analogia do sabão se impõe. A bolha não é falsa; o sabão existe. O que está mudando é que o sabão está prestes a ficar escasso. E bolha sem sabão não se sustenta, independentemente de quão bem formatada ela esteja.

Escrevi recentemente um post intitulado "procura-se-muito-dinheiro", no qual apontei que as emissões de ações em abertura de capital de apenas três empresas, somadas a uma operação da Google, já superam com folga os 200 bilhões de dólares. Não é um número isolado. É o sinal de uma onda.

As chamadas Hyperscalers — as gigantes de infraestrutura digital — estão emitindo dívida em volumes extraordinários para financiar a construção de centros de dados. Na última sexta-feira, a Meta anunciou que também pretende captar recursos via emissão de ações. Some-se a isso o crescimento contínuo dos déficits governamentais ao redor do mundo e a provável redução das recompras de ações por parte das empresas listadas em bolsa, e temos o esboço de uma nova realidade.

O horizonte promete ampliar essa tendência. Quando as empresas fora do ecossistema de inteligência artificial precisarem construir seus próprios centros de dados ou adquirir equipamentos especializados, a demanda por capital deixará de ser um fenômeno restrito a um setor e se tornará generalizada. Estaremos diante de uma disputa por recursos em escala global.

Para entender por que isso importa tanto, é preciso ter em mente o ambiente que precedeu este momento. Por mais de uma década após a crise de 2008, a deflação foi o fantasma que assombrou os bancos centrais. Os juros foram mantidos próximos de zero — ou abaixo disso em termos reais — e os investidores chegaram a se apavorar em diversas ocasiões diante de ondas deflacionárias que ameaçavam paralisar as economias. Nesse contexto, o capital era abundante ao ponto de não ter preço. O juro real, que historicamente compensava o investidor pela espera e pelo risco, simplesmente desapareceu.

A pandemia encerrou essa fase. A inflação voltou com força, e os bancos centrais responderam com o ciclo de alta de juros mais intenso em décadas. O mercado, porém, tratou esse ajuste como um episódio de normalização — inflação temporariamente acima da meta, seguida de convergência e cortes. E de fato, em boa parte do mundo, a inflação recuou em direção às metas. Parecia que o capítulo estava se fechando.

Não estava. Estamos entrando numa segunda fase, esta sim estrutural. A demanda enorme por capital que descrevi acima — data centers, déficits, emissões — cria uma pressão que vai além do componente inflacionário. Os títulos não precisarão apenas embutir uma inflação mais alta do que a vivida nas décadas anteriores; terão que voltar a pagar juro real de verdade. Aqueles 2% ao ano acima da inflação que um dia foram considerados o mínimo aceitável voltarão a ser exigidos pelos credores. O dinheiro voltará a ter preço.

Paralelamente, as empresas com caixa abundante e sem projetos de investimento suficientes para absorvê-lo passaram a recomprar suas próprias ações em escala massiva. O efeito prático foi uma elevação dos múltiplos de lucro. Se antes um P/L entre 15 e 18 vezes era considerado o intervalo de equilíbrio histórico para o mercado acionário americano, hoje o mercado trata 21 vezes como algo plenamente justificável. A entrada em peso do investidor pessoa física nas bolsas contribuiu para essa requalificação — não por irracionalidade, mas porque o custo de oportunidade do capital era baixo demais para justificar outra alocação.

Não estou sozinho nessa leitura. Análises recentes de grandes bancos de investimento apontam para uma reversão no chamado ciclo de des-equitização — aquele processo em que recompras, fusões e o fluxo do investidor pessoa física reduziram o free float disponível e empurraram os múltiplos para cima. Agora, a lógica se inverte: o Goldman Sachs projeta US$225 bilhões em emissões de novos papéis em 2026, recorde histórico, enquanto o crescimento das recompras desacelerou para apenas 4% no primeiro trimestre, pressionado exatamente pelo boom de capex das Hyperscalers.

Há ainda uma dimensão estratégica que merece atenção. Alphabet e Meta poderiam se financiar via dívida a custo inferior — e sabem disso. Se optaram por emissão primária de ações, a leitura mais fria é que não estão buscando capital: estão drenando liquidez do mercado para dificultar o financiamento dos concorrentes em inteligência artificial. É uma dança das cadeiras onde os maiores jogadores decidiram desligar o som.

Na renda fixa, o fenômeno foi análogo. Os spreads dos títulos de grau de investimento e dos papéis de alto rendimento estão nos mínimos históricos. O prêmio que o investidor recebe para assumir risco de crédito privado em vez de ficar no título soberano praticamente desapareceu. Em condições normais de temperatura e pressão, isso simplesmente não remunera adequadamente o risco assumido.

Se minha leitura estiver correta, a combinação desses fatores — demanda crescente por capital, redução das recompras, déficits em expansão e retorno do juro real — forçará uma reprecificação generalizada dos ativos. Tanto a renda fixa quanto as ações precisarão oferecer retornos mais condizentes com o novo equilíbrio entre oferta e demanda de recursos. Os prêmios de risco terão que se normalizar, não porque os lucros vão cair, mas porque o sabão ficou escasso.

A consequência mais provocadora dessa hipótese é a seguinte: pela primeira vez na história recente, a bolsa poderia cair de forma consistente mesmo com a economia indo bem. Não por recessão, não por crise bancária, não por pandemia — mas simplesmente porque o custo do capital subiu e os ativos estavam precificados para um mundo onde ele era abundante.

Não estou prevendo uma catástrofe. Estou sinalizando uma transição. E transições, especialmente quando envolvem a reprecificação simultânea de classes de ativos inteiras, costumam atropelar quem está na frente sem avisar.

 

Análise Técnica

No post "oitenta-por-cento-de-erro-que-da-lucro" fiz os seguintes comentários sobre o dólar:

"acima de R$ 5,1230 pode iniciar movimento de alta objetivando R$ 5,30; caso resolva recuar, a área onde deve suportar a queda está destacada no retângulo rosa R$ 4,97 – R$ 4,93"

Na sexta-feira resolvi sugerir um trade de compra do dólar; os motivos foram expostos largamente aqui. É um trade arriscado até que se forme 5 ondas de alta; por enquanto, como destaco abaixo, estaríamos na onda III azul. Esse trade será gerido com rédea curta, pois não existe a segurança necessária. O primeiro objetivo seria R$ 5,24, que precisa ser ultrapassado para poder atingir R$ 5,40.

Vamos passo a passo nesse trade fora de consenso. O stop loss fica no nível de entrada.

– David, o post hoje está carregado — você saiu de uma visão otimista para uma pessimista sem que nada de muito sério tivesse acontecido. Essa posição já é em função dessa visão?

Vamos enfatizar mais uma vez: não tomo posições em função de fundamento — primeiro o gráfico tem que me convencer e, se o fundamento for no mesmo sentido, ótimo. Em todo caso, mesmo que essa visão colocada hoje se caracterize como verdadeira, não será do dia para a noite; vai acontecendo no tempo. E, por último: não fiquei pessimista. Acredito que a economia está indo muito bem, as empresas ganhando muito dinheiro e a tecnologia revolucionando e ameaçando várias empresas estabelecidas — nada mudou nesses quesitos. O que trago de novo é que poderá haver uma reprecificação dos ativos por conta da escassez de capital para os volumes de investimentos demandados.

O S&P 500 fechou a 7.405, com alta de 0,30%; o USDBRL a R$ 5,1973, com alta de 0,36%; o EURUSD a € 1,1531, sem variação; e o ouro a U$ 4.329, sem variação.

Fique ligado!