O mercado respira #IVOVESPA

Na semana passada, poucos temas dominaram o noticiário de mercado como a atuação do Tesouro americano no mercado de títulos. Eu já tinha me posicionado contra as narrativas de "debasement" e os discursos apocalípticos que circulavam por aí, e alguns dias depois vejo bancos e casas de análise chegando, com atraso, a conclusões parecidas.

Mas quanto mais leio os relatórios que recebi, mais me convenço de que o verdadeiro motivo por trás da queda dos juros longos não foi bem esse. O mercado estava "all in" contra os juros — apostado, pesado, na ponta vendida dos títulos longos. Antes de ter em mãos os números eu preferia não me arriscar a essa afirmação, para não passar aos leitores uma imagem equivocada. Mas os dados que vieram junto aos relatórios não deixam dúvida.

Aprendi, ao longo dos quase cinquenta anos que caminho por este mercado, que é fácil descobrir a posição de um investidor: basta dizer algo contrário à tese dele que ele vem para cima da sua jugular se defendendo. Essa reação nervosa é a maior evidência de que ele está posicionado e não quer ninguém atrapalhando a festa.

Um gráfico da Citadel Securities mostra exatamente isso. A simulação de estratégias sistemáticas (CTAs) na ponta longa da curva de juros americana chegou a -2,28 desvios-padrão no fim de agosto — o nível mais esticado da série desde 2024. Ou seja: o posicionamento vendido em títulos longos estava tão comprimido que qualquer notícia, mesmo pequena, tinha potencial de provocar uma corrida para fechar posições.

"Our CTA Simulation Implies Long End Positioning is Stretched" — fonte: citadel.pdf / Bloomberg, Citadel Securities

Foi exatamente isso que aconteceu. Vishal Khanduja, da Morgan Stanley Investment Management, reduziu suas apostas de "curve steepener" contra os títulos longos americanos, afirmando publicamente que o secretário do Tesouro, Scott Bessent, está disposto a fazer "o que for preciso" para segurar os juros. Ele chamou o Tesouro de comprador "não-econômico" na ponta longa — o tipo de frase que só se escreve quando a mão que segurava a aposta está sendo forçada a soltá-la.

Chama atenção que a mesma casa que agora aposta na reversão dos juros longos, há poucas semanas defendia o oposto. Em julho, a Citadel avisava que o mercado estava subestimando a determinação do novo presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, em conter a inflação, e chegou a apostar em alta de juros na reunião de 29 de julho — visão contrária ao consenso, que esperava o Fed parado. O Fed manteve os juros, mas os comentários de Warsh na entrevista coletiva levantaram dúvidas sobre seu compromisso antiinflacionário, alimentando a venda dos títulos mais longos. Agora a leitura mudou: os dados recentes de emprego e inflação, mais fracos, teriam "justificado" a leitura mais branda do Fed, e isso ajuda a explicar por que a aposta contrária perdeu força.

Não sou favorável a intervenções do governo nos mercados. Elas distorcem preços, e distorcem tanto pior quanto maior o volume e a frequência. A razão é simples: se o mercado está errado, mais cedo ou mais tarde ele vai ficar com a broxa na mão — vai pagar o preço do erro. Mas dessa vez o Tesouro resolveu agir. E note bem: até agora não recomprou sequer um dólar de título. Foi apenas o anúncio. Às vezes isso já basta para deixar o mercado um pouco mais racional.

Os próprios números de mercado confirmam o efeito. Desde o anúncio de Bessent, os títulos do Tesouro passaram a superar os swaps de prazo equivalente, e o spread do trinta anos encolheu para o menor nível desde fevereiro.

"Gap Between Swap Rate and Treasury Yield Narrows" — fonte: bessent.pdf / Bloomberg]

Recebi também uma tabela que ajuda a entender por que os juros cederam. Ela mostra o quanto é assimétrico o resultado de uma mesma variação de juros para cima e para baixo dentro dessas apostas vendidas: para ganhar dinheiro, o título precisa continuar caindo de preço — ou seja, os juros precisam continuar subindo. Se o movimento vira, a perda é muito maior do que o ganho que se arriscava. É esse tipo de armadilha assimétrica que transforma um pequeno gatilho em uma correção de posição em massa.

"Estimated 12-month total return for Benchmark U.S. Treasury Notes and Bonds" — fonte: retornos.jpg]

Não compro as narrativas "terroristas" que andam circulando sobre o fim do dólar ou colapso da dívida americana. E discordo, respeitosamente, de Robin Brooks, que tem o hábito de se autoafirmar quando o mercado não vai na direção que ele apostou — mesmo diante de movimentos pequenos, ele já enxerga um "debacle". É um comportamento típico de quem opera, não de quem analisa.

A Yardeni Research segue por um caminho parecido, mas com menos drama. Lá se argumenta que o rendimento de dez anos, hoje perto de 4,6%, continua dentro da faixa "normal" de 4% a 5% que prevaleceu na maior parte dos últimos anos de economia saudável, e que o próprio modelo que usam para acompanhar os vigilantes dos títulos mostra que os juros longos seguem abaixo do crescimento nominal do PIB — sinal de que a alta recente reflete força econômica, não uma revolta contra a dívida.

Prefiro essa leitura mais fria à retórica do fim do mundo. Os vigilantes dos títulos ainda não selaram os cavalos, para usar a expressão do mercado — e é bom que fique claro que a alta recente de juros tem mais a ver com uma economia forte do que com desconfiança na capacidade de pagamento do Tesouro.

Não acho que, por enquanto, haja muito espaço para os juros cederem mais. Também não creio que o movimento recente tenha sido abrupto — há dúvidas demais no ar hoje para isso. Mas acredito que a atuação do Tesouro tem, no fundo, um objetivo mais simples do que parece: acalmar os ânimos. Uma espécie de recado que dá para resumir em poucas palavras: vamos com calma, os Estados Unidos não estão terminando.

Contaram ao Trump que os bonds vigilantes estão estragando a festa e querendo juros mais altos. veja o que ele propôs. Hahaha.

Análise Técnica

No post "você-acerta-por-sorte-ou-competencia??", fiz os seguintes comentários sobre o Ibovespa:

"A bolsa ainda teria uma queda pequena a partir dos níveis atuais. Embora não tenha atingido o primeiro patamar de 160 mil, a correção pode ter terminado (...) Se estamos no movimento de alta, duas coisas devem acontecer: ultrapassar os níveis de 174 mil e 178 mil, e apresentar cinco ondas em uma janela menor. Por outro lado, se a queda está em curso, deve voltar a cair sem que os níveis acima sejam ultrapassados."

Faço uma correção no texto do post acima: 

um detalhe técnico — para eliminar a chance de novas quedas, o patamar de 180,6 mil não deve ser ultrapassado. Faltou o "não"; sem ele, a frase ficava sem sentido.

Não cheguei a comentar, no texto do post de hoje, que a reação dos mercados à ação do Tesouro criou um "oba-oba" nos ativos de risco — dólar, ouro, bitcoin e outros. Do ponto de vista técnico, tudo dentro do esperado conforme minhas publicações, incluindo a bolsa brasileira, que está no nível de 174 mil. Observando o movimento numa janela de duas horas, anexada aqui, dá para notar uma ascensão bastante tortuosa, na qual, com boa vontade, consigo contar cinco ondas.

Vamos aguardar mais alguns dias para ver se o Ibovespa ultrapassa os 178 mil e, principalmente, os 180,4 mil. Se isso acontecer, vou atualizar minha contagem. Mas nem pense em estourar a champanhe: mesmo que o mercado suba até algo como 186 mil / 192 mil, depois deve se suceder uma queda. O término da onda 4 verde ainda vai levar tempo.

O S&P 500 fechou a 7.675, sem variação; o USDBRL a R$ 5,1516, sem variação; o EURUSD a € 1,1652, com queda de 0,19%; e o ouro a U$ 4.594, com queda de 1,39%.

Fique ligado!