Riscos inesperados #usdbrl

 

Quando tudo vai bem, existe uma tendencia a se negligenciar os riscos, afinal, o que pode dar errado. Num mundo abarroado de liquidez o assunto que trago hoje pode parecer longínquo, mas é nessas horas que se deve ter a verdadeira dimensão do que pode ocorrer.

Vou começar com um momento que eu vivi quando estava na Linear. Em 1997 ocorreu a crise da Ásia, um pouco antes, a Linear atingiu a marca de U$ 1,0 bilhão de recursos administrados, um número considerável para a época. Os fundos enquadravam-se nas categorias: renda fixa; ações e multi mercados, local e internacional. Se naquela época existisse o conceito de start up, acredito que nos encaixaríamos nessa categoria.

Mas a crise comprometeu o futuro do negócio, fomos duramente afetados em nosso fundos, o que ocasionou resgates maciços.

Um dos fundos de renda fixa administrados no exterior tinha na carteira bonds de empresas brasileiras de boa qualidade, naquela época, somente as grandes companhias tinham acesso a esse mercado e na maioria eram bancos (Itaú, Bradesco entre outros). Esses bonds em situação normal tinham um spread entre compra e venda de 0,50%/0,75%.

 Sofremos resgates nos fundos ocasionados principalmente pelo receio por parte dos clientes com a situação vivida. Nesse fundo específico me recordo ficar com um grande dilema. Mesmo tendo liquidez para efetuar os resgates solicitados, era necessário precificar a carteira. Aqueles spreads mencionados acima passaram para algo em torno de 5% entre preço de compra e venda. Supondo um bond com preço entre 0,80 e 0,85 do valor nominal, para efeito de cálculo da cota qual se deveria considerar?

Se usasse 0,80 eu tomaria a posição mais conservadora de proteger quem continuava no fundo, pois era nesse preço que poderia vender, caso precisasse, por outro lado, afetaria a cota negativamente; usar 0,85 parece não fazer sentido, pois prejudicaria quem ficou no fundo beneficiando quem saiu, mas em termos de quota não seria tão negativo; e por último, o que parece ser o mais logico aparentemente, adotar um preço intermediário, ficando neutro nos dois sentidos, mas que não quer dizer nada pois não existia negócios nesse preço.

Para complicar, como não havia transparência nos preços – não eram cotados na Bloomberg, pois quem fornecia os preços eram os brookers, um determinado título foi cotado a 0,82 -0,87 num brooker, e 0,87 – 0,92 em outro, além dessas cotações variarem de hora em hora.

Algo semelhante ocorreu no mercado americano durante a pandemia e o artigo publicado pela Bloomberg por Brian Chappatta relata esses fatos comparando os fundos mútuos de renda fixa e os ETF equivalentes.

 "Se o ETF viesse primeiro, a SEC nunca aprovaria a estrutura do fundo mútuo."

Fico pensando nesta citação de Matt Hougan, ex-diretor executivo da Inside ETFs, que citei em um Coluna de 19 de fevereiro intitulado "Fundos mútuos não são interessantes para este mundo ETF." Argumentei que a intervenção sem precedentes do Federal Reserve no mercado de títulos corporativos dos EUA foi um complô para resgatar fundos mútuos de renda fixa de um desastre potencial e que a crise do coronavírus só aceleraria o aumento de fundos negociados em bolsa -ETF, em seu lugar.

Desde então, dois dos mais influentes formuladores de políticas dos EUA foram sinceros sobre o fato de que os fundos mútuos de títulos representam um problema único e sério durante os momentos de estresse do mercado. Primeiro foi o governador do Fed Lael Brainard durante um discurso sobre lições preliminares de estabilidade financeira de um ano atrás:

"O choque do COVID também destacou as vulnerabilidades estruturais associadas ao risco de financiamento de outros veículos de investimento que ofereçam liquidez diária ao investir em ativos menos líquidos, como títulos corporativos, empréstimos bancários e dívida municipal. Os fundos que investem principalmente em títulos corporativos tiveram saídas recordes em março de 2020. Esses fundos abertos detinham cerca de um sexto de todos os títulos corporativos dos EUA pendentes antes da crise. Os fundos mútuos de títulos, incluindo os especializados em títulos corporativos e municipais, tiveram um fluxo de 250 bilhões de dólares sem precedentes de saídas em março passado, muito maior do que suas saídas em qualquer momento durante a crise financeira de 2007-09. As vendas forçadas associadas de ativos de fundos contribuíram para uma forte deterioração da liquidez do mercado de renda fixa que exigiu intervenções emergenciais adicionais do Federal Reserve."

A secretária do Tesouro, Janet Yellen, mencionou como a estrutura de fundos mútuos abertos pode criar "vendas em cadeia":

"Acredito que é importante olhar com muito cuidado para os riscos colocados pelo setor de gestão de ativos, incluindo a BlackRock e outras empresas. O FSOC começou a fazer isso, acredito que em 2016 e 2017, mas os riscos em que se concentrou foram aqueles que têm a ver com fundos mútuos abertos que podem sofrer saques maciços e serem forçados a vender ativos que poderiam criar vendas em cadeia. Isso é realmente um risco que vimos materializar na primavera passada em março”.

Essa discussão antecipou a primeira reunião do FSOC de Yellen na semana passada.

A premissa é relativamente simples. Se os resgates são tão altos que um fundo mútuo tem que vender títulos relativamente ilíquidos em um mercado em declínio, isso vai penalizar aqueles que permanecem investidos e não resgatam imediatamente seu investimento. Para compensar descontos potencialmente íngremes nos ativos, os gestores de carteira podem repassar o custo para aqueles que optaram por sacar dinheiro. Caso contrário, há uma vantagem inerente a estar entre os primeiros a correr durante momentos de pânico. O objetivo, em outras palavras, é incentivar os investidores a manter seu dinheiro “trancado” em fundos mútuos em vez de “fugir”.

À primeira vista, certamente parece que esse tipo de mudança regulatória poderia reforçar a estabilidade dos fundos mútuos e evitar outro quase colapso como o de março de 2020, quando o Fed teve que suportar o todo o mercado de títulos dos EUA. A questão é se tal política vale o risco de potencialmente acelerar o fim da indústria de fundos mútuos no processo.

Por um lado, os fundos mútuos abertos já têm o poder de implementar preços de oscilação depois que a Comissão de Valores Mobiliários votou por 2-1 em 2016 para permitir que eles efetuem os saques dos investidores a preços menos favoráveis durante a turbulência do mercado. No entanto, ao que tudo indica, poucos gestores nos EUA realmente fazem isso. É possível que as diretrizes atuais em torno de "fatores de oscilação" e "limiares de oscilação" só precisem ser ajustadas, mas a completa falta de interesse nesse tipo de buffer sugere que há algo inerentemente inpalatável sobre penalizar as retiradas de investidores, mesmo que a política seja destinada a proteger os acionistas existentes de debandadas dentro e fora de fundos mútuos.

Dado que os fundos mútuos já estão na defensiva, não é surpresa que seu advogado de Washington se recusaria a qualquer sugestão de que eles são arriscados ou o principal culpado pelo caos. Embora certamente valha a pena examinar questões mais amplas da estrutura de mercado, comparar fundos mútuos de renda fixa com suas contrapartes de ETF revela por que possíveis mudanças são necessárias.

Os ETFs de títulos fornecem liquidez durante todo o dia de negociação, e embora eles possam negociar com descontos extremos durante situações de crise, isso é efetivamente uma forma de ajustar os preços de balanço em si. Aqueles que absolutamente queriam sair do ETF VanEck Vectors High Yield Muni em 18 de março de 2020, tiveram que vender a menos de US $ 43 por ação, bem abaixo de quase US $ 66 duas semanas antes. Aqueles que estavam dispostos a esperar três semanas poderiam ter saído por $57. O tempo todo, havia pouca ou nenhuma venda forçada.

Claro, essa paciência foi recompensada em grande parte por causa da intervenção sem precedentes do Fed durante esse momento. Se o Banco Central não quer estar no negócio de resgatar fundos de títulos abertos, então incentivar um maior uso de preços de equilíbrio pode ser um bom lugar para começar, mesmo que isso faça com que a indústria perca investidores para os ETF. A estrutura atual, que cria ciclos viciosos de entradas e saídas, não é tão estável quanto deveria ser para uma indústria de US$ 18,2 trilhões.

Para o bem ou para o mal, os fundos mútuos de títulos surgiram antes dos ETFs, quando os mercados de dívida corporativa e tesouro eram apenas uma fração de seus tamanhos atuais. Se eles querem ter uma chance de ultrapassá-los também, algo tem que mudar. Em vez de combater qualquer regulamentação e lançar culpa em outros lugares, os gestores de fundos de renda fixa devem adotar políticas sensatas que forneçam uma válvula de liberação em tempos tumultuados.

Um situação recente ocorreu no mercado brasileiro, a diferença é que o problema não foi de crédito, mas de indexador. Os investidores brasileiros se acostumaram a investir seus recursos de renda fixa atrelados ao CDI. Essa atitude prevaleceu por décadas e fazia sentido quando os juros eram elevados. Quando a taxa SELIC foi caindo de forma consistente, e para quem não lê o Mosca, a inercia prevaleceu até que caiu a ficha e todos queriam sair dos fundos indexados.

Acontece que naquele momento, ninguém queria comprar esses papeis, não porque a empresa tinha algum problema, mas sim pelo retorno esperado. Para se resguardar, os administradores dos fundos tiveram que precificar suas carteiras com preços conservadores, o que ocasionou peradas nominais que os clientes não esperavam. Essa situação perdurou por um tempo, até que apareceram compradores no mercado secundário.

Embora no mercado brasileiro não exista uma gama de fundos ETF em renda fixa, apenas de títulos do governo, um dia vai chegar, e os investidores deveriam se perguntar se não seria melhor deter cotas desses fundos ao invés de manter em fundos de renda fixa, correndo este tipo de risco.

Na última sexta-feira eu decidi sair da posição vendida no dólar. Vou explicar os motivos que me levaram a essa ação.

No post o-que-pode-dar-errado, fiz os seguinte comentários sobre o dólar: ...”  hoje o mercado está devolvendo parte da alta ocorrida na última quinta-feira antes do feriado. Para que nossa posição ganhe tração é importante que o dólar recue abaixo de R$ 5,60” ...

Para quem acompanha Elliot Wave sabe que os movimentos se alteram entre direcionais e correções, nos direcionais uma sequência se sucede em 5 ondas. Eu estava visionando uma queda do dólar numa onda C – em amarelo, e essa onda ocorre em 5 movimentos (lembre-se que é fractal).

Na sexta-feira última, houve a violação dessa expectativa quando o dólar reverteu a queda do dia anterior – área demarcada no gráfico com janela de 1 hora a seguir.

Muito bem, como ficamos daqui em diante? Totalmente abertos, a correção poderá se dar de diversas formas, através de novas altas (área de triangulo demarcado em azul), ou ainda quedas para níveis distintos do que eu esperava (retângulo em amarelo)

Não estamos no negócio de adivinhação, nem tampouco quero ter uma posição sem muita convicção e ficar na torcida. Sugiro aos leitores que sempre que ficarem em dúvida sobre uma estratégia adotada, é melhor ficar fora do mercado sem posição, sua avaliação daí em diante será mais neutra.

O SP500 fechou a 4.127, sem alteração; o USDBRL a R$ 5,7203, com alta de 0,67%; o EURUSD a € 1,1907, sem alteração; e o ouro a U$ 1.732, com queda de 0,64%.

Fique ligado!