Sem munição #usdbrl
Um
banco central tem ferramentas para influenciar, ou melhor, estabelecer o perfil
da taxa de juros no curto prazo até 2 anos, mas muito poucas para indicar a
taxa longa que gostaria. A razão é bastante logica, já que os investidores
dispostos a investir nesse prazo longo têm seus próprios critérios de
avaliação.
Mesmo
que no curto prazo o banco central decida por um caminho que não agrada ao
mercado, uma válvula de escape é a taxa de câmbio, como vem acontecendo recentemente
na Turquia, onde o presidente Tayyip Erdogan resolveu assumir a política
monetária colocando um cupincha seu no banco central. Com inflação elevada,
cortou os juros agressivamente em 200 pontos na reunião de outubro. Desde
então, a lira turca desvalorizou-se aproximadamente 20%, assumindo a dianteira
no ranking mundial de 2021. Certamente, a inflação não só não vai cair como
deverá subir pelo efeito do câmbio.
Nos
EUA o Fed gostaria que a taxa de juros dos títulos de 10 anos subisse, dada a
recuperação econômica que vem se desenrolando. Porém, como ocorreu em 2005, os
juros longos acabaram não subindo, como descreve John Authers em artigo na
Bloomberg.
Em
2005, o então presidente da Reserva Federal, Alan
Greenspan, reclamou de um enigma. Ele havia aumentado a taxa-alvo do Fed seis
vezes, em um total de 150 pontos-base, e ainda assim o rendimento do Tesouro de
10 anos mal se moveu. Este permaneceu estável, e continuou sua tendência de suave
declínio.
Muitas
explicações foram oferecidas para esse enigma, o que contribuiu muito para a
implosão de crédito que ocorreu três anos depois. Uma taxa de 10 anos em
repouso permitiu as desastrosamente ambiciosas monstruosidades de crédito estruturado
que derrubariam a economia.
Agora
temos uma nova versão do enigma. Não
é
que o Fed esteja se esforçando muito para aumentar os rendimentos no
momento, embora pelo menos esteja reduzindo suas compras de títulos. Desta vez,
a pressão ascendente sobre os rendimentos vem do aumento mais acentuado da
inflação em três décadas. Com o tempo, o rendimento de 10 anos se correlaciona
claramente com a inflação, e a aritmética dos títulos dita que deveria ser
assim. Quanto maior a inflação, maior o rendimento que você deve exigir para
protegê-lo. Mas a tendência de declínio nos rendimentos de 10 anos continua
inabalável. Nem mesmo esse aumento da inflação pode desalojar a tendência mais
confiável e mais importante nas finanças modernas:
Uma das explicações mais populares foi a estagflação. Se o mercado espera que o crescimento estagne, os títulos parecem mais atraentes em comparação com as ações. Mas esta é difícil de sustentar, já que a economia tem se apresentado robusta ultimamente.
O
cada vez mais influente "NowCast" do Produto Interno Bruto do Fed de
Atlanta tinha diminuído perto do território negativo, mas nas últimas semanas
se animou. Estima-se que o PIB dos EUA esteja atualmente crescendo a uma taxa
anualizada de mais de 8%:
Outra
explicação é que a inflação pode ser explicada mais ou menos em sua totalidade
por problemas da cadeia de suprimentos (que são inegavelmente graves em muitos
setores). Estes não podem ser facilmente resolvidos por uma política monetária
mais apertada e, portanto, com esse argumento, taxas mais altas do Fed não
devem ser necessárias. Infelizmente, há evidências de que esse aumento da
inflação tem a ver com um aumento repentino e impressionante da demanda. Se
isso for verdade, então a política de tornar o dinheiro mais caro e reduzir os
valores que as pessoas estão dispostas a pagar torna-se muito relevante.
A
Bridgewater Associates publicou recentemente um artigo que vale a pena ler,
cujo argumento é resumido pelo título: "É principalmente um choque de demanda, não
um choque de oferta, e está em toda parte." Pelas
estimativas do fundo de hedge, a produção real global voltou a ficar em linha
com a tendência do último meio século após o choque do ano passado — enquanto a
demanda disparou:
Qualitativamente, o que as empresas disseram durante seus ganhos no terceiro trimestre também argumenta contra noções de queda estagflacionária, mas tende a apoiar a noção de que a economia está superaquecendo. Isso justificaria taxas mais altas do Fed, e também deve levar a rendimentos mais elevados de títulos longos, de acordo com a aritmética clássica da renda fixa.
Muito
disso é uma ótima notícia após o crescimento ínfimo da década pós-crise. Mais
ou menos cada palavra desse resumo sugere que os rendimentos mais longos do
Tesouro deveriam estar subindo.
Estou
me divertindo eliminando suspeitos, mas o suspeito restante é
o que a maioria dos leitores provavelmente terá escolhido como o
culpado desde o início. Os bancos centrais continuam apoiando
o mercado de títulos com compras de ativos. É verdade que a simples menção do
enxugamento foi suficiente para elevar em muito os rendimentos reais em 2013,
mas o apoio permanece no lugar. O Banco da Inglaterra até intensificou suas
compras nas últimas semanas, enquanto o Banco Central Europeu continuou a
sustentar o mercado. Este gráfico é do Credit Suisse Group AG:
Enquanto isso, a história oferece uma explicação mais profunda para a causa de os rendimentos permanecerem tão abaixo da inflação. Este gráfico é do incansável historiador financeiro do Deutsche Bank, Jim Reid, e remonta a 1800. Ele compara a relação dívida/PIB com os rendimentos reais definidos como a taxa predominante de 10 anos subtraindo a média gráfica de cinco anos da inflação:
Os baixos rendimentos reais associados à Segunda Guerra Mundial vieram durante um período de "repressão financeira" explícita, quando o governo os manteve baixos para facilitar o pagamento das dívidas incorridas para financiar o conflito, e o Fed teve que abandonar sua independência por alguns anos. A hipótese de Reid é que, com outra pilha de dívidas épicas para pagar, outro episódio de repressão financeira está em nosso futuro. Ele também sugere que uma combinação de inflação (para reduzir o valor da dívida) e rendimentos reprimidos (para tornar seu custo mais barato) significa que os rendimentos reais permanecerão negativos para o resto de sua carreira, e que essa opção pouco estimulante é superior às alternativas:
Além
disso, um mundo de repressão financeira continuaria a ser um mundo de TINA,
onde só nos resta relutantemente comprar ações porque não há alternativa. Não é
atraente, e sem dúvida não é capitalismo de verdade, mas pode ser o melhor
caminho a seguir. É também uma explicação preocupantemente boa para os continuamente
baixos rendimentos de longo prazo.
Assim,
uma visão mais profunda sobre a perspectiva de inflação vai da seguinte forma.
É óbvio agora que este não é um mero fenômeno transitório impulsionado pelos
baixos números de base do ano passado, ou por problemas extremos de oferta em
alguns setores estreitos. Há uma retomada mais ampla da inflação acima da norma
dos últimos 10 anos.
No
entanto, os últimos 10 anos, naturalmente, viram uma inflação historicamente
baixa. Sair do ambiente pós-crise não implica mudar para uma reprise dos anos
1970, ou algo parecido. Isso depende de fatores que ainda são, como mostram os
indicadores, mais equilibrados. As expectativas de inflação para o médio prazo
(além de cinco anos) permanecem amplamente contidas, e se as commodities
voltarem a um mercado em alta, ainda estão em seus estágios iniciais. O mais
importante é que há salários, os aumentos estão claramente acima da norma da
última década, mas todas as medidas que olhamos nos indicadores estão dentro de
dois desvios-padrão dessa norma. As condições atuais no mercado de trabalho são
claramente excepcionais, mas uma espiral salarial ainda não é inevitável.
Agora, precisamos descobrir se a inflação é uma escolha política deliberada.
O
Mosca vem alertando sobre esse “enigma” diversas vezes — eu havia
levantado a hipótese de que talvez fosse a atuação dos bancos centrais na
compra de títulos. O artigo levanta outras hipóteses, mas claramente sem um
veredito final. Será que estamos fadados a uma estrutura de juros
desestimulantes por um prazo mais longo?
Talvez
valesse um esforço dirigido aos gestores, apontando que por aqui os títulos do
governo, a princípio sem risco, rendem polpudos 5% a.a. e acima. Basta não ler
os noticiários sobre corrupção, déficit público, líderes na pesquisa para 2022,
judiciário, políticos e etc. ... Não leiam nada e só esperem o pagamento dos
cupons. Aqui não tem “enigma” nenhum!
A
projeção de juros por parte do mercado vem errando sistematicamente durante as
últimas décadas. O que implica que esse fenômeno — juros muito baixos — ocorre
há muito tempo. No passado havia a desculpa de que a inflação ficou mais baixa,
mas não mais. Será que iremos vivenciar um erro ao inverso no futuro?
No post obsolescência, fiz os seguintes comentários sobre o dólar: ...” Tudo indica que o dólar estaria entrando no segmento final de alta que levaria ao nível de R$ 6,18. Esse movimento deve levar um tempo para alcançar. Como havia comentado no post citado acima, o que poderia acontecer depois de atingido esse patamar? Por enquanto ficamos atentos ao movimento atual, que segue o esperado na configuração ending diagonal.” ...
Em alguns momentos no mercado, o ideal é manter o rumo, e parece ser esse o caso do dólar. Imaginem se algum investidor tivesse a ideia de “operar” essa alta mantendo stop loss curtos? Seguramente teria perdido dinheiro, embora estivesse com a visão correta. Com mencionei acima, a configuração de ending diagonal é bem difícil de operar, só funciona com stop loss largos, o que a torna desinteressante em termos de risco x retorno.
O gráfico semanal acima destaca que a cotação do dólar se encontra dentro de um intervalo aproximado de R$ 5,00 – R$ 6,00 por quase 2 anos, e muita coisa mudou no Brasil e no mundo. Fatores fundamentais apontam atualmente para um enfraquecimento do real, enquanto há um fluxo na balança de pagamentos que pende no sentido inverso — o boom das commodities. Os economistas tiveram que mudar suas previsões diversas vezes; por outro lado, quem seguiu EW teve uma performance melhor.
O
SP500 fechou a 4.682, com queda de 0,32%; o USDBRL a R$ 5,5865, com queda de
0,48%; o EURUSD a € 1,1235, com queda de 0,48%; e o
ouro a U$ 1.804, com queda de 2,85%.
Fique
ligado!
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