Juros não leva desaforo #IBOVESPA

 

Para quem conhece o Mosca há tempo sabe que uso a frase: juro não leva desaforo para reforçar a ideia de que a despesa de juro tem efeito diário, faça chuva ou faça sol todo dia é contabilizado. Esse efeito é ainda maior quando sobe. Os economistas gostam de estratificar o nível de juro entre nominal e real, seu objetivo é enfatizar que o juro nominal que engloba tudo não deve ser considerado tão alto se a parcela real é zero ou mesmo negativo.

Sobre esse conceito é necessário dividir o investidor e o devedor, para o primeiro faz mais sentido quando a análise é sobre a poupança, se for negativo indica perda de poder de compra. Já para o devedor depende especificamente o que ocorre em sua empresa, se seus preços estão estagnados ou até caindo tanto faz qual é o juro real o que vale é o nominal, se seus preços sobem é menos ruim.

O gráfico a seguir é sem dúvida chocante, O Fed depois de permanecer estagnado durante a pandemia com um discurso que a inflação era temporária quando os níveis subiam de forma pujante, teve que tirar o atraso entrando num processo de alta nunca visto. Essa alta ainda não apontou nenhum problema maior em termos de quebra de empresas, mas como comenta John Authers na Bloomberg as empresas quebram não do dia para noite, mas devagar.

Crédito onde é devido

Muitas coisas deveriam acontecer este ano, mas não aconteceram. Faltando poucas semanas, nem a recessão nos EUA nem a dramática recuperação pós-Covid na China se concretizaram. Mas talvez o não evento mais estranho tenha sido a tão esperada onda de calotes corporativos. Isso não significa que os problemas não virão. Oleg Melentyev, do Bank of America, aponta que a falência da WeWork aconteceu "de forma relativamente silenciosa", apesar de ter sido a maior empresa americana a falir desde a crise financeira global, enquanto o grupo imobiliário austríaco Signa, cujos ativos incluem uma participação no Chrysler Building de Nova York, se tornou na semana passada a maior insolvência pós-GFC da Europa. Uma grande reprecificação dos mercados de crédito para dar conta dos aguardados calotes também não aconteceu. Mas se os fracassos corporativos generalizados chegassem, eles poderiam fornecer apenas o catalisador para trazer consigo a recessão tão adiada. É importante entender o porquê.

A força financeira vem declinando há algum tempo, uma tendência que foi apenas brevemente interrompida pela tentativa de limpeza na esteira da crise financeira global em 2008. O gráfico a seguir, compilado por Dimos Andronoudis, economista da Fathom Consulting em Londres, classifica todas as empresas americanas cotadas por seus pontos Z Altman – uma medida promulgada pelo professor da Universidade de Nova York Edward Altman para estimar o quão perto elas estavam da falência. Ele combina conceitos como rentabilidade da conta, alavancagem, liquidez, solvência e índices de atividade. No século passado, mais da metade de todas as empresas de capital aberto pareciam fortes e saudáveis na métrica de Altman. Esse número caiu abaixo de 10% pela primeira vez registrada:

A Banda Minguante de Empresas Financeiramente Fortes

Nas pontuações de Altman, a proporção de empresas saudáveis é a menor já registrada

Apresentando isso de forma diferente, verificamos que o número de empresas que são candidatas iminentes à falência também vem aumentando consistentemente, e atingiu um novo recorde. A era "pós-Volcker" de juros baixos tem visto as empresas se acostumarem cada vez mais a assumir riscos com sua saúde financeira e se safar:

Força financeira não é o que costumava ser

A proporção de candidatos à falência dos EUA aumentou inexoravelmente

Fonte: Fathom Consulting

Andronoudis enfatiza que o sistema Altman pode estar desatualizado agora, já que os ativos intangíveis compõem uma parcela muito maior dos balanços e geralmente têm valor. Mas a ideia de que a qualidade do crédito está se degradando ainda se mantém.

A ameaça dos zumbis

Outra questão fundamental sempre que se discutem as distorções causadas por anos de dívidas baratas diz respeito aos "zumbis" – empresas que não conseguem mais crescer ou mesmo produzir lucros suficientes para cobrir as despesas com juros, mas conseguem sobreviver porque seus custos com juros são muito baixos. O argumento ao longo da década pós-crise foi que isso levaria ao mau investimento, fazendo com que empresas que não eram mais viáveis sugassem capital que teria sido mais bem investido em outro lugar.

Este gráfico de Andronoudis define zumbis vagamente como empresas cujos lucros antes de juros e impostos não cobriram seus custos de juros por um ano, e também em uma base mais rigorosa onde essa situação precisa ter persistido por pelo menos três anos consecutivos. Por esse padrão, pouco mais de um quinto das empresas americanas são zumbis:

 Ascensão dos Zumbis

20% das empresas dos EUA passaram 3 anos com muito pouco EBIT para cobrir os pagamentos da dívida

E os bancos?

O aspecto mais estranho da resiliência do mercado de crédito é que ela veio mesmo depois que os EUA, e a Europa em menor grau, sofreram uma crise bancária. Isso foi impulsionado principalmente pelo efeito de rendimentos mais altos (e, portanto, preços mais baixos dos títulos) nos investimentos dos bancos. Como o Société Générale SA demonstra aqui, as perdas não realizadas dos bancos permanecem alarmantemente altas, enquanto os encargos com empréstimos imobiliários comerciais, que cresceram significativamente nos anos desde o GFC, apenas começaram a aumentar:

A pesquisa do Fed sobre os padrões dos executivos de empréstimos seniores mostrou um aperto este ano que normalmente apontaria diretamente para uma recessão. De acordo com a equipe de crédito do Bank of America, essa pesquisa estava no percentil 90 no início deste ano, o que significa que só havia sido apertada 10% do tempo. Os spreads julgados da mesma forma só atingiram o percentil 75, permanecendo historicamente apenas no lado direito de um limite além do qual os padrões podem subir acentuadamente. Por que os problemas do setor bancário não importam mais? Parte disso é que os mercados já estão mais ou menos acabados de suplantar os bancos —eles respondem por apenas 15% de todo o crédito corporativo dos EUA agora, de acordo com o BofA. E parte disso é que as medidas de desespero lançadas em março passado para atrapalhar os bancos funcionaram até agora.

Onde está o problema?

É sabido que o mercado de ações está cada vez mais polarizado e concentrado, com algumas empresas de megacapitalização dominando os índices de ações. O crédito contribui para isso. Neste gráfico do Bank of America, que mede a força do balanço com a simples medida da cobertura que têm para pagar os juros, descobrimos que as 150 maiores empresas quase nunca foram mais fortes nessa métrica. As empresas menores são dramaticamente mais fracas e viram um enfraquecimento significativo nos últimos dois anos:

¹ Interest coverage - O índice de cobertura de juros é usado para medir até que ponto uma empresa pode pagar os juros devidos sobre dívidas pendentes. O índice de cobertura de juros é calculado dividindo o lucro antes de juros e impostos (EBIT) de uma empresa pelas despesas com juros durante um determinado período.

As ações de big tech Magnificas Sete não precisam se preocupar com calote; Uma grande faixa de empresas menores tem muito mais motivos para se preocupar. Como uma parcela da capitalização de mercado, isso significa que alguns dos gráficos até agora exageram o risco do crédito. Como parte do emprego, a massa de empresas menores severamente endividadas pode causar sérios danos. Há também um problema de longo prazo. Mesmo que os mercados possam lidar com uma onda de calotes de pequena capitalização, isso resultaria em uma economia muito mais concentrada. Citando Androudis da Fathom: "O sucesso da economia dos EUA tem sido porque permite a competição. Se eles deixarem o setor corporativo dos EUA para serem apenas algumas empresas magníficas, isso pode prejudicar a inovação no longo prazo."

Travamento em taxas baixas

Indiscutivelmente, o maior fator que ajudou a evitar falências até agora foi o sucesso dos tesoureiros corporativos na negociação de dívidas de longo prazo quando tiveram a chance durante as baixas taxas de juros prolongadas que se seguiram à pandemia. Mas mesmo um título de alto rendimento relativamente generoso ainda não vai se estender por tanto tempo, e o tempo médio restante nos junk bonds caiu vertiginosamente nos últimos dois anos, à medida que as empresas se recusaram a emitir novas dívidas a taxas muito mais altas. O gráfico a seguir, de Jim Reid, do Deutsche Bank AG, ilustra a duração média dos títulos de alto rendimento em circulação nos EUA e na Europa desde 2002. Em ambos os lados do Atlântico, os mutuários de alto rendimento nunca tiveram menos tempo para brincar:

Os spreads estão se ajustando como deveriam?

Há também a questão apontada pelo Bank of America. Supondo – como parece cada vez mais provável – que a última alta do Fed foi a última para este ciclo, então você esperaria que os rendimentos de dois anos começassem a cair, e até recentemente eles não conseguiram fazê-lo. Enquanto isso, o spread de junk bonds sobre os Treasuries deve subir após a última alta - e nas últimas semanas está realmente apertado:

Como a forma calma como o mercado reagiu às falências da WeWork e da Signa, isso é muito estranho. Melentyev, chefe de estratégia de alto rendimento do BofA nos EUA, admite: "Os spreads de 400 pontos-base estão muito, muito apertados. Eles meio que não fazem sentido para mim." Ele ainda tem poucas dúvidas de que irão se ampliar e, no processo, muito possivelmente ultrapassar para criar um ponto de entrada interessante no próximo ano. A questão é o quanto elas aumentarão e quanto danos a inadimplência causará no momento em que o mercado de crédito ajustar seus preços.

Não acompanho o mercado de crédito para ter uma visão mais assertiva sobre o assunto. Do ponto de vista macro, embora os economistas em sua maioria trabalham com um risco razoável de recessão o mercado meio que abandou essa ideia o que se traduz em uma posição mais benigna no crédito. Entretanto o que não se pode esquecer é que os empréstimos irão gerar daqui em diante custo maiores para as empresas e devem afetar seus resultados quando vencerem os antigos. Quanto isso vai afetar sua solvência depende de análises micro.

No Brasil o processo de aperto monetário através de juros mais altos está em reversão, por aqui também não houve um cataclisma grande, apenas quebras localizadas onde deveriam ocorrer como o setor de varejo. O setor imobiliário que normalmente é fortemente afetado pela alta de juros não teve nenhum impacto, surpreendente! Em todo caso, como juros não leva desaforo vale uma atenção sobre esse tema.

No post achando-uma-boa-desculpa fiz os seguintes comentários sobre o IBOVESPA: ... “  Como o post de hoje foi centrado no conceito de probabilidade, eu acredito que a onda (iv) laranja não terminou e, como indicado no gráfico, poderia retrair até 123 mil — a ser mais bem calculado caso ocorra. As razões para essa crença é que quando se compara essa onda com a onda (ii) laranja precisa de mais “tempo”” ...

Na última semana a bolsa subiu um pouco mais, mas não suficiente para indicar que a onda IV laranja terminou (indicado no gráfico), ou a onda V laranja se encontra em curso. Como comentei no post acima, só teríamos alguma ação caso na primeira situação e na segunda aguardaríamos o seu complemento. Existe, portanto, uma indefinição no curto prazo.

 

O SP500 fechou a 4,549, com queda de 0,39%; o USDBRL a R$ 4,9019, com queda de 0,58%; o EURUSD a € 1,0764, com queda de 0,31%; o ouro a U$ 2.025, com alta de 0,33%.

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