Melhora, "pero no mucho" #usdbrl

 

Na última sexta-feira foram anunciados os números de emprego nos EUA. A criação de 150 mil postos, número menor que o esperado de 180 mil, deixou o mercado feliz, acelerando os ganhos de bolsas e quedas de juros que vinham ocorrendo durante a semana. A taxa de juros dos papeis do tesouro americano recuou de 5% a.a. para 4,6% a.a. e, em relação aos juros praticados pelo Fed, sacramentou a ideia de que o ciclo de alta terminou. Será isso suficiente para relaxar? John Authers tem uma visão mais pragmática em seu artigo na Bloomberg.

Ponto de inflexão?

O que aconteceu? A semana passada foi movimentada por anúncios macroeconômicos. Os pontos essenciais a emergir dela são os seguintes:

1. O Tesouro dos EUA cortou ligeiramente a quantidade de títulos de longo prazo que planeja leiloar, em comparação com os planos anteriores;
2. O Banco do Japão permitiu que os rendimentos de 10 anos subissem, mas não liberou o controle completamente, como alguns pensavam ser possível;
3. O Federal Reserve ofereceu orientação tomada como um forte indício de que não planejava mais aumentos de juros;
4. Os dados de desemprego nos EUA foram mais fracos do que no mês anterior e mais fracos do que o esperado.

Os três primeiros deixam claro que as autoridades globais não estão necessariamente preparadas para deixar os rendimentos dos títulos correrem em desordem – uma noção que ganhou força desde a entrevista de Jerome Powell a David Westin, da Bloomberg TV, no mês passado, onde ele disse que os rendimentos "se desenrolariam"  e que não estava "sacramentando" nenhum nível em particular. Isso importa. Os banqueiros centrais e os ministros das Finanças não estão conduzindo loucamente a economia ou o sistema financeiro até que algo quebre, e não querem correr o risco de um aumento desordenado nos rendimentos dos títulos.

O quarto sugere que a direção dos mercados de trabalho dos EUA está enfraquecendo, o que, por sua vez, implica que será mais fácil reduzir a inflação. O aumento do desemprego ainda pode forçar as taxas de juros a caírem rapidamente, como já aconteceu várias vezes no passado.

Uma mudança de rumo na margem é importante para a economia e para os mercados. Sempre é. Mas precisamos manter isso em contexto. A taxa de desemprego subiu para 3,9%. É o maior patamar desde janeiro do ano passado. Mas, em termos históricos, não é muito alto e pode haver muito mais a avançar. Neste gráfico, excluí os meses em que a taxa de desemprego foi mais distorcida pela pandemia, para legibilidade:

O desemprego está aumentando; ainda é muito baixo

O desemprego nos EUA está perto de uma máxima de três anos, mas historicamente não é elevado

As folhas de pagamento do setor privado ainda estão crescendo a um ritmo normal. A taxa de mudança é importante e mostra desaceleração, mas as empresas ainda estão expandindo sua força de trabalho:

Desacelerando, ainda não contraindo

As folhas de pagamento do setor privado ainda estão crescendo, embora lentamente

Enquanto isso, o aspecto mais importante do crescimento do trabalho, pois afeta a inflação, o crescimento dos salários, veio ligeiramente acima do esperado. O rendimento médio por hora subiu para 4,1% ao ano, o que é uma grande salvação para a estagnação nos anos após a crise financeira global. A força das recentes ações industriais, lideradas pelo que parece ser um acordo muito generoso vencido pela United Auto Workers, sugere que o poder de barganha do trabalho ainda está em ascensão, pelo menos por enquanto. Portanto, é difícil ver essa medida como sendo particularmente positiva para os mercados, embora, novamente, para ser claro, esteja tendendo na direção que a maioria dos investidores quer ver:

Dito tudo isso, como exatamente o mercado reagiu? É aí que fica muito interessante. Depois de um verão em que o Fed e outros bancos centrais convenceram os mercados de que realmente manteriam os juros "mais altos por mais tempo", essa crença sofreu um forte baque. As estimativas da Bloomberg sobre as taxas precificadas para o Fed em janeiro de 2025, e para o Banco Central Europeu em junho do próximo ano, caíram muito acentuadamente. A suposição, mais uma vez, é que o ciclo de flexibilização começará no próximo ano e se moverá rapidamente quando começar:

Talvez não seja alta por tanto tempo

De repente, há muito mais confiança nos cortes de juros no ano que vem

É um movimento e tanto. Quanto ao rendimento crítico do Tesouro de 10 anos, parecia que a venda de títulos estava exagerada. O aumento dos títulos na semana passada deixou o rendimento de 10 anos desafiando o suporte de curto prazo de sua média móvel de 50 dias. Mais alguns dias de tráfego na mesma direção são necessários para que possamos dizer claramente que a tendência de alta acabou:

Grande virada dos Treasuries

O rendimento de 10 anos tinha ido muito longe, muito rápido

A escolha essencial de alocação de ativos entre ações e títulos permanece mais equilibrada do que nunca. Consultados pelos principais fundos negociados em bolsa que acompanham o S&P 500 e o índice de Treasuries da Bloomberg datados de 20 anos ou mais (universalmente conhecidos por seus tickers SPY e TLT), descobrimos que a dramática tendência de alta para as ações em comparação com os títulos permanece intacta, mas que os últimos dias a trouxeram de volta para testar a resistência de curto prazo,  apesar da alta das ações. Se os títulos ganharem mais, há muito mais para esse índice se mover:

É no mercado de crédito que a resposta à semana passada começa a se mostrar menos crível. O crédito corporativo, e em particular o crédito de alto rendimento, ou "high-yield", se manteve notavelmente durante todo o período de alta de juros que começou em janeiro do ano passado. Os índices de crédito finalmente começaram a ceder diante das evidências de endurecimento dos padrões de crédito, falências e inadimplência. No caso do high-yield, toda essa queda foi revertida. O índice de alto rendimento da Bloomberg nos EUA está de volta tão elevado quanto estava desde abril do ano passado.

Felicidade de alto rendimento

Índices de junk bonds voltam a máxima em 18 meses

A economia está desacelerando, e as autoridades monetárias acham que as condições estão apertadas e estão preocupadas em deixá-las ficar muito apertadas – então comprar crédito especulativo?

Para tentar entender como isso pode ser conciliado, precisamos mergulhar nas condições financeiras.

Renúncia condicional

A política monetária, lembrou Powell, funciona por meio do aperto das condições financeiras e da dissuasão da atividade econômica. Isso leva tempo para funcionar no sistema. Ou, nas palavras de Milton Friedman, tem uma defasagem.

Ultimamente, Powell tem enfatizado a ajudaque condições mais apertadas - principalmente o rendimento mais alto de 10 anos - estão dando para o Fed. Isso animou muitos ao sugerir que taxas mais altas não seriam necessárias, e isso provavelmente foi confirmado pelos eventos da semana passada.

No entanto, subsistem vários problemas. Se houver uma defasagem monetária, e as taxas estiverem subindo por 18 meses, a implicação é que as condições podem ficar mais apertadas por mais 18 meses também. Se isso acontecer, como exatamente será possível evitar uma recessão? Como você define quais condições importam em qualquer caso? E se é o mercado que tornou as condições mais apertadas, segue-se que também pode torná-las mais frouxas. Comprar coisas como crédito porque condições apertadas significam que não haverá mais aumentos de juros é autodestrutivo, pois afrouxa as condições novamente.

Para uma demonstração desse último efeito, aqui está o índice de condições financeiras do Goldman Sachs (cuja gênese o colega de opinião da Bloomberg, Bill Dudley, explica aqui). É definida por seus inventores como "uma média ponderada das taxas de juros sem risco, da taxa de câmbio, das avaliações de ações e dos spreads de crédito, com pesos que correspondem ao impacto direto de cada variável no PIB". Isso sugere que as condições foram tão apertadas quanto foram durante todo o ano até a semana passada e, desde então, caíram mais da metade do caminho em direção ao neutro:

O que o mercado dá, também tira

A recuperação do mercado na semana passada afrouxou drasticamente as condições financeiras

Este é um exemplo clássico do que o financista George Soros chama de "reflexividade" – a capacidade dos mercados de criar sua própria realidade, e não apenas refletir um estado de coisas externo. Para um exemplo ainda mais surpreendente, a própria medida da Bloomberg das condições financeiras da zona do euro sugere que a semana passada viu uma mudança de apertado para solto. Apesar de tudo, as condições financeiras já não são particularmente limitantes e estão tão frouxas como eram no final de 2021, antes do início do ciclo de aperto.

Na Europa, o ambiente mais frouxo em 22 meses

O apetite por risco da zona do euro está de volta onde estava antes de os juros começarem a subir

Passando para definições, o índice mais longo em uso hoje é mantido pelo Fed de Chicago. Ele é construído para ter um valor médio de zero e, em seguida, sua escala é medida pelo número de desvios padrão pelos quais as condições diferem dessa média. Isso significa que o índice cresce menos variável ao longo do tempo, mas o padrão geral é que as condições geralmente são um pouco fáceis - e que, quando apertam, podem ficar muito apertadas. Mas isso não se aplica no momento. Olhando para 50 anos, descobrimos que as condições financeiras nacionais eram realmente mais frouxas do que a média no início da semana passada:

Apertado? Isso não é nada!

Uma medida de longa data do Fed sugere que as condições permanecem historicamente confortáveis

Isso sugere que a política monetária ainda não está apertada. Mas o Fed tem um benchmark interno mais recente, explicado aqui, que é publicado mensalmente e atualmente disponível até o final de setembro. Ele é baseado em sete variáveis: a taxa dos fed funds, o rendimento de 10 anos, a taxa de hipoteca fixa de 30 anos, o rendimento dos títulos corporativos triplo B, o índice total do mercado de ações Dow Jones, o índice de preços das casas Zillow e o índice nominal amplo do dólar, e é ponderado de acordo com o impacto que cada um deles está tendo na economia. O índice mostra o impacto que a mudança nessas medidas nos três anos anteriores terá no Produto Interno Bruto (PIB) no próximo ano, e sugere que a vida estava ficando difícil no final de setembro:

Vista do Fed: Está apertado lá fora

Métricas proprietárias sugerem condições restritivas até setembro

Para o curto prazo, isso sugere que um grande rali do mercado pode ser autodestrutivo, embora a maneira como os investidores se amontoaram na semana passada sugira que há todas as chances de um aumento nos ativos de risco de agora até o final do ano. Para o longo prazo, começa a parecer um Ardil 22: se as coisas estão tão apertadas quanto alguns acreditam, então os títulos são uma grande compra e as ações não. Se eles estiverem de fato tão soltos quanto outros implicam após o drama da semana passada, o risco é de outro desvio em algum momento no futuro próximo, à medida que os bancos centrais se sintam obrigados a subir o nível novamente e elevar os rendimentos.

Como no jogo das cadeiras, o mercado financeiro não quer ser pego de surpresa na contramão. Depois de passar muitos meses apostando que haveria mais altas pelo Fed, o volume de contratos futuros nessa direção atingiu níveis recordes. Quando a maior parte dos investidores está direcionada num sentido, qualquer mudança de rumo leva a oscilações de preço bruscas, e se não é mais bom negócio apostar num sentido é bom apostar no outro.

Minha experiência mostrou que sair de um momento restritivo para o de afrouxamento demora tempo – vide o que ocorre aqui no Brasil, a taxa atingiu a máxima do ciclo em agosto de 2022 e somente um ano depois se iniciou o ciclo de corte, e ainda se deve considerar a imensa taxa de juros reais nesse período, uma vez que a inflação caiu abruptamente dos níveis mais elevados.

No caso dos EUA, o nível de juros reais considerando os últimos dados de inflação é ao redor de 1,5% a.a., ou seja, não tem tanta gordura assim, além do fato de que a inflação ainda está distante da meta de 2% a.a. traçada pelo Fed. O livro texto diz que não se deve mexer nos juros até que esse nível seja atingido. Os dados vêm melhorando no sentido do Fed de maneira lenta e tudo indica que eles não iram mexer nos juros para baixo até estarem mais convencidos de que a inflação está contida. O que poderia mudar de forma mais radical seria no caso de ocorrer uma recessão, algo não visível no curto prazo e até minimizado pelo mercado.

A situação melhorou para o Fed e mercado pero no mucho ainda.

No post as-ações-esperam fiz os seguintes comentários sobre o dólar: ... “  Em relação ao dólar vamos ter que esperar mais alguns dias para saber se a mínima de R$ 4,93 R$ 4,90 será o final da onda c verde, ou esses últimos dais nada mais é que um respiro (alta) do dólar” ... Eu fiz uma correção no texto acima pois como se nota no gráfico que foi postado naquela data o nível era um pouco inferior.

Passada uma semana, fiz um ajuste na onda X sem que houvesse um maior comprometimento na estrutura nem nos níveis esperados. No momento, o patamar está em teste e ,caso não ocorra a reversão, o próximo será ao redor de R$ 4,80 conforme destacado com o símbolo em verde. Antes que meu amigo pergunte, caso o dólar não se sustente nesse nível é provável que a onda 2 em amarelo não tenha terminado. É importante destacar que isso só ocorrerá abaixo de R$ 4,6940, o que significa que a onda (B) em azul pode se estender ainda mais, até no máximo o patamar acima.

O SP500 fechou a 4.366, com alta de 0,18%; o USDBRL a R$ 4,8884, com queda de 0,28%; o EURUSD a € 1,0720, sem alteração; e o ouro a U$ 1.977, com queda de 0,72%.

Fique ligado!