O Freguês manda #SP500

 

Raramente comentei sobre uma passagem da minha vida profissional. Em 1984, recebi uma proposta irrecusável para trabalhar como tesoureiro no Banco BMC, uma instituição com sede em Fortaleza. Para conhecer o grupo antes de tomar minha decisão, fui convidado a passar um fim de semana na cidade e conhecer o presidente do banco, Jaime Pinheiro. Fui tratado como um rei!

Na primeira semana de trabalho, participei de uma reunião com todos os gerentes regionais e senti um ambiente diferente do que estava acostumado, marcado por uma certa rivalidade exagerada.

O problema surgiu com a quebra dos bancos ABC: Auxiliar, Bamerindus e Comind, todos de porte bem superior ao BMC. Como os boatos já circulavam, preparei-me aumentando o caixa para um terço do total de ativos. Contudo, não teve jeito: todas as manhãs, por um bom tempo, recebíamos uma enxurrada de pedidos de recompra de CDB. No começo, a taxa era de mercado e foi subindo, mas os clientes preferiam a segurança.

Certa manhã, fui chamado a uma reunião e percebi que os diretores queriam me culpar pela falta de liquidez, como se eu pudesse fazer milagres ou, pior, fechar as recompras, o que colocaria o banco em uma situação delicada. Bastante chateado, decidi consultar a corretora Planibanc para, ao invés de captar CDB, vender parte da carteira de crédito.

Quando estava no BFB, decidia qual o melhor indexador para o funding do banco, seja pré-fixado ou pós-fixado, mas no BMC não tinha escolha: captava o que o cliente queria. Recebi uma oferta para comprar 30% do total de créditos do banco, o que colocaria a liquidez em uma situação muito confortável; a taxa era um detalhe, a gosto do freguês. Fechei a operação, subi na diretoria para comunicar sobre a venda e entregar minha carta de demissão. Fiquei longos seis meses; não era um local para meu perfil.

O Tesouro americano tem trabalhado dia e noite, pois nunca o volume de títulos à venda foi tão grande, em função do crescente déficit fiscal aliado às altas de juros. Normalmente, o mercado de títulos de primeira linha – Investment Grade – mantém uma certa relação com o mercado de treasuries, expressa num percentual acima da taxa das Treasuries. Tyler Durden comenta em seu site ZeroHedge que o crédito indica complacência com a derrubada dos spreads.

Os spreads extremamente reduzidos na dívida corporativa não têm importância — até a hora que têm. Há vários gatilhos potenciais para que os prêmios de risco aumentem, prejudicando os portfólios de crédito.

Os spreads desabaram em todos os aspectos, desde títulos de grau de investimento e junk bonds até obrigações de empréstimo garantido. O rendimento extra obtido pelos investidores em dívida corporativa de alta qualidade dos EUA, em vez de títulos do governo, é o mais baixo em dois anos e meio.

A menos de 90 bps, isso está muito abaixo da média de cinco anos de cerca de 120 bps. Como percentual de todos os rendimentos, é o menor desde 2007.

Prêmios de risco tão estreitos refletem uma demanda crescente pela limitada nova oferta líquida de títulos corporativos, além de uma preocupação geralmente baixa sobre a perspectiva macroeconômica. E, desde que o Federal Reserve resgatou os títulos corporativos durante a Covid, há um suporte percebido do banco central que sustenta a dívida.

Os compradores foram levados a pensar que isso é o novo normal, mas uma captação de rendimento tão insignificante não reflete adequadamente o aumento do risco de crédito corporativo. Assim, quando a volatilidade retornar para acordar os investidores de seu sono, podemos prever que os prêmios de risco de crédito aumentem, impactando os portfólios.

O crédito normalmente acompanha medidas amplas de volatilidade, com spreads se ampliando quando os mercados ficam agitados. Mas, desde dezembro, quando os compradores de títulos corporativos estavam otimistas com a ideia de seis cortes de taxa em 2024 e um pouso suave nos EUA, eles divergiram.

 

Existem semelhanças inquietantes com o período logo antes da crise financeira global — não menos importante, spreads de alta qualidade e rendimentos de títulos em níveis aproximadamente iguais. Depois que essa bolha particular estourou, os prêmios de risco de grau de investimento dispararam acima de 600 bps.

Outras explosões de crédito ocorreram durante a crise da dívida soberana europeia de 2011, uma crise no setor bancário e nos preços do petróleo em 2016, bem como durante o fechamento econômico global quando o coronavírus se espalhou em 2020.

Guerra, geopolítica e eleições são razões para acreditar que o Índice VIX se aproxime de sua média de cinco anos acima de 20, de menos de 14 atualmente. Isso deve abalar os investidores de crédito, que estão cada vez mais expostos ao aceitar menos proteção contra riscos crescentes.

Além disso, o crédito está vulnerável a um êxodo sustentado de fundos fugindo de retornos negativos — títulos corporativos de alta duração perdem dinheiro quando os rendimentos sobem — em busca de opções melhores em spreads de rendimento mais generosos. Mais ainda, há a ameaça de um erro de política — ou até mesmo um aumento — do Fed, e uma recessão nos EUA não pode ser descartada. Ambos colocariam os portfólios de dívida  na corda bamba.

O crédito está preparado para uma queda após um forte rali no final de 2023. Títulos de grau de investimento dos EUA registraram os melhores retornos desde 2008 em novembro e dezembro, quando os investidores correram para precificar impressionantes seis cortes de taxa para este ano. Quase nada disso foi devolvido — mesmo quando essas esperanças dovish desmoronaram.

Ironicamente, o único lugar onde os investidores de crédito parecem ter exercido alguma cautela é na dívida mais arriscada, que é mais provável que cause dor à medida que as taxas permanecem altas por mais tempo. Prêmios de risco em títulos classificados como CCC apertaram 60 bps este ano, ou 8%. Isso se compara a uma contração de 13% no grau alto.

Claro, uma economia estável nos EUA é uma boa notícia fundamental para os mutuários e um forte interesse por rendimento fornece suporte. Mas os ganhos estão se erodindo — especialmente nas finanças, que representam 30% do mercado — e as taxas de cobertura de juros estão aumentando à medida que as taxas altas por mais tempo cobram seu preço, mesmo em mutuários de melhor qualidade.

Os spreads podem muito bem se apertar ainda mais à medida que rendimentos atraentes impulsionam a demanda pela oferta líquida limitada de novos títulos. Mas isso só vai ampliar a escala e o ritmo do inevitável surto quando a volatilidade disparar e o crédito reverter para algo mais próximo das médias de longo prazo.

Minha visão sobre o principal motivo que causou essa compressão não se atém somente à demanda desses papéis – Investment Grade – mas pela pressão do governo em ofertar volumes enormes de títulos. Por um lado, poderia existir uma realocação por parte dos investidores, optando por esses papéis, o que de fato deve ter ocorrido, e isso por si só forçaria uma elevação do spread. Porém, do outro lado, existem os fundos que são cativos na compra de papéis corporativos pelo seu mandato, acrescido ao fato das grandes empresas terem um nível elevado de caixa, não necessitando de recursos adicionais, o que diminui a oferta.

Imagino que os funcionários do Tesouro americano estejam sentindo algo semelhante ao que eu senti no BMC no passado: se davam ao luxo de escolher qual o melhor vencimento e tipo de título, mas agora é o freguês que manda! Hahaha...

No post quando-o-plano-b-vira-plano-a fiz os seguintes comentários sobre o SP500:“comentei que tinha abandonado a opção com que vinha trabalhando até então. Talvez minha colocação tenha indicado que houve uma violação, o que não foi o caso. Também observei algumas semanas atrás que não ‘gostava’ da extensão da onda (iv) azul – muito demorada. Tudo isso não viola nenhuma regra principal de Elliot Wave. Anotei no gráfico a seguir as pré-condições para que essa opção volte à preferência: Não violar 4.990 e ultrapassar 5.214. Agora só nos resta: ‘Let The Market Speak!’”

 

Desculpe pelo longo texto copiado acima, mas as bolsas têm dado um baile nos investidores. Felizmente, por enquanto, o Mosca está dançando conforme a música e se adaptando aos movimentos. No momento e no curto prazo, vamos nos fixar no primeiro retângulo; nele se identificam três níveis a considerar:

5.182 – Embora esteja muito próximo do fechamento de ontem, é importante que esse nível seja ultrapassado.

5.214 – Esse nível é fundamental para que se possa eliminar um cenário de possível queda.

5.292 – Seria o primeiro objetivo da onda iii) verde.

Se essa lição de casa for feita pelo SP500, é muito provável que o nível contido no segundo retângulo seja atingido depois de uma pequena queda da onda iv) verde.

Tudo pronto? Não, falta o mercado fazer sua lição de casa. Em contrapartida, sugiro a quem está posicionado que navegue com muita cautela por enquanto. 'Let The Market Speak', contendo a ansiedade! Hahaha...

O SP500 fechou a 5.187, com alta de 0,13%; o USDBRL a R$ 5,0682, com queda de 0,15%; o EURUSD a € 1,0753, com queda de 0,14%; e o ouro a U$ 2.313, com queda de 0,42%.

Fique ligado!